五年的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型并沒有讓花樣年獲得成功，反而讓其錯過了2015-2016年的黃金周期。

　　來源：中訪網(wǎng)

　　錯誤的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略讓花樣年錯失了房地產(chǎn)黃金周期。為了彌補(bǔ)“失去的5年”，在“房住不炒”政策下房地產(chǎn)行業(yè)“降速”的背景中，花樣年卻在逆勢擴(kuò)張，追求高杠桿率、高周轉(zhuǎn)率。

　　花樣年被惠譽(yù)下調(diào)評級至負(fù)面

　　7月6日，惠譽(yù)將花樣年控股集團(tuán)有限公司(以下簡稱花樣年)的評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)至“負(fù)面”。

　　惠譽(yù)下調(diào)花樣年的主要驅(qū)動因素主要包括高杠桿率、隱含現(xiàn)金回收率低、對資本市場債務(wù)的依賴等。

　　高杠桿率方面，截至2020年底，花樣年控股的合并杠桿率(對合資企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的擔(dān)保進(jìn)行調(diào)整后)從2019年的45%升至50%。杠桿率提升主要因為花樣年在2020年將40%的銷售收入用于收購?fù)恋兀哂谶^去的三分之一左右。花樣年尋求更多高周轉(zhuǎn)率的項目來維持合同銷售額的增長。

　　隱含現(xiàn)金回收率低方面，與合同銷售總額相比，花樣年的隱含現(xiàn)金收款(定義為營收+合同負(fù)債變化)較低。這主要是由于表外項目的高貢獻(xiàn)。2020年，花樣年對合資公司的投資和來自合資公司的應(yīng)付凈額大幅增加至105億元人民幣(2019年為43億元人民幣)，而開發(fā)存貨約為327億元人民幣?；葑u(yù)認(rèn)為，更多的表外項目意味著這些項目的表現(xiàn)沒有完全反映在公司的財務(wù)狀況中。

　　對資本市場債務(wù)的依賴方面，截至2020年底，資本市場債務(wù)占花樣年控股總債務(wù)的76%(2019年為63%)。尤其是美元債券占62% (2019年為48%)?；幽赀M(jìn)入債務(wù)資本市場的機(jī)會似乎有所減弱，最近發(fā)行的三年期票據(jù)的14.5%的高票面利率和二級市場的債券高收益率就證明了這一點(diǎn)。

　　花樣年逆勢擴(kuò)張欲彌補(bǔ)“失去的5年”

　　花樣年杠桿率上升，本質(zhì)上是因為其逆勢擴(kuò)張。

　　2012年，花樣年開啟所謂的“輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”?；幽甑霓D(zhuǎn)型非常堅決，2015年時任花樣年總裁潘軍在接受媒體采訪時甚至高調(diào)表示“請不要再叫我開發(fā)商，誰再叫我，我就跟誰急”，潘軍還表示花樣年將徹底告別傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)模式，“銷售額是千億元還是百億元，對于花樣年意義不大。”

　　五年的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型并沒有讓花樣年獲得成功，反而讓其錯過了2015-2016年的黃金周期。

　　2017年，同樣是潘軍在花樣年中期業(yè)績會上坦言：“與同期上市的企業(yè)相比，我們確實(shí)落后了?！被幽暧植坏貌?“輕重并舉”，并提出了2018年300億元、2019年500億元、2020年1000億元的業(yè)績目標(biāo)，欲重回主流地產(chǎn)商行列。

　　不過，花樣年實(shí)際業(yè)績距其千億目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。2020年花樣年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額492.1億元,盡管同比大增36%,但是還不足其千億目標(biāo)的一半。

　　2019年，花樣年一度退居幕后的創(chuàng)始人和最大股東曾寶寶回歸一線出任執(zhí)行董事，同年花樣年提出了“二次創(chuàng)業(yè)、彎道超車”的口號，2020年初曾寶寶又擔(dān)任CEO。此后，花樣年對外明顯加快了拿地步伐，2020年是花樣年歷年新增土地貨值最多的一年，其通過招拍掛和收并購的渠道新增335萬平方米總建面。同年，花樣年內(nèi)部組織架構(gòu)也進(jìn)行了調(diào)整，高管團(tuán)隊大換血。

　　7月2日，花樣年發(fā)布2021年上半年銷售業(yè)績顯示，其上半年累計實(shí)現(xiàn)銷售額281.17億元，同比大增60.61%，且完成年度目標(biāo)約47%。

　　據(jù)中指研究院發(fā)布的《2021年1-6月中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績TOP200》顯示，花樣年今年1-6月以281.2億元銷售額排在61名，較上年同期排名67，上升了6個名次。

　　仍踩中一道紅線，被質(zhì)疑“明股實(shí)債”

　　大力擴(kuò)張勢必帶來債務(wù)壓力。

　　數(shù)據(jù)顯示，2020年，花樣年的凈負(fù)債率為75%，低于100%的紅線；非受限資金與短期債務(wù)的比例1.37倍，滿足1倍的要求；剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為72.4%，高出70%的紅線，三道紅線踩中一道。

　　但花樣年的真實(shí)負(fù)債水平或遠(yuǎn)不至此。

　　據(jù)《中國科技投資》報道，2020年花樣年將六家控股子公司的股權(quán)分別出質(zhì)或轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)。股權(quán)出質(zhì)或轉(zhuǎn)讓以后，花樣年對其中四家控股子公司的持股比例降至50%以下。

　　以上做法有融資的作用，但也可把控股子公司變成無需并表的聯(lián)營或者合營公司，起到將表內(nèi)負(fù)債表外化的作用。實(shí)際上是借‘明股實(shí)債’的融資方式，把表內(nèi)負(fù)債階段性的表外化。

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