陽光城2000億后的隱憂:高周轉(zhuǎn)與低杠桿無法兼容

來源：智能家居時間：2020-04-29 21:28

毫無疑問，陽光城2019年業(yè)績報表很漂亮。

陽光城2019年全年銷售額2110.31億元，同比增長29.58%，首次拿到了“2000億俱樂部”入場券。如果你對“數(shù)字門檻”不敏感，試試去反向理解對比手機(jī)廠商們對1999元與2110元的定價心理博弈。

陽光城年報中有兩處數(shù)據(jù)令瞭望君生疑——

1、全年營收達(dá)610.49億元，同比增長8.11%；

2、歸屬于上市公司股東的凈利潤40.20億元，同比增長33.21%；

疑點在于陽光城的增長速度，依舊作為國民支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)還是有的賺的，同比其他排頭房企的高速增長來說，陽光城破2000億的來得晚了些，8.11%的營收同比增長率也更令人不解。

陽光城在刻意放慢腳步。

要知道，營收數(shù)據(jù)在陽光城2018年年報中的數(shù)字是564.7億元，同比增長70.28%，而歸屬于上市公司股東的凈利潤2018年年報中是30.2億元，同比增長46.36%。與2018年相比2019年陽光城的營業(yè)收入同比增長率下滑了88.46%，凈利潤同比增長率下滑28.36%。

少見的急剎，背后既有整體行業(yè)增長放緩的因素，也有陽光城內(nèi)部管理層對于未來戰(zhàn)略走向與風(fēng)險因素的考量。無論是營業(yè)收入還是歸屬上市公司股東凈利潤增長速度均是急速下滑的（難用放緩），數(shù)字背后也看得出陽光城內(nèi)部對于“降速”的一致認(rèn)同，但2000億俱樂部的這張入場券最終是拿到了。

2019年陽光城全口徑銷售額超過2000億，但其中權(quán)益口徑銷售只有1351億，權(quán)益口徑占其全口徑銷售額的67%，因為其參股部分不合并入營業(yè)收入，能體現(xiàn)的只有凈利潤的投資收益。

在趕超壓力之下，聯(lián)合拿地、聯(lián)手操盤、入股合資均作為陽光城重要的“輕資產(chǎn)合作”方式，優(yōu)勢在于風(fēng)險可控，全口徑銷售額數(shù)字會增長迅速，但其劣勢在于追求銷售規(guī)模的同時，難以獲得可觀的利潤，但至少為其“2000億俱樂部”的門票貢獻(xiàn)了力量。

陽光城的“輕資產(chǎn)合作”可追溯至2015年，當(dāng)時陽光城聯(lián)手銀行設(shè)立百億基金，提出輕資產(chǎn)模式的諸多優(yōu)秀之處，背后意義在于迅速擴(kuò)大規(guī)模，但也是受其當(dāng)時的資金成本所掣肘，資金成本高是一回事，找不找得到資金是另一回事，無論是與國企相比或是與頭部民企相比，陽光城當(dāng)時的找錢能力并不占優(yōu)。

在突破2000億銷售額的同時，陽光城也確實嗅到了危險的信號，細(xì)細(xì)來看，它的高周轉(zhuǎn)和其他房企的高周轉(zhuǎn)并不相同，一紙漂亮業(yè)績的背后問題頗多——存貨周轉(zhuǎn)率低，變現(xiàn)周期長，融資成本高，債務(wù)壓力大。

我們從最為人所熟知的資產(chǎn)負(fù)債率談起——

居高的資產(chǎn)負(fù)債率對于規(guī)模企業(yè)而言是必要的，如果企業(yè)沒有居高的資產(chǎn)負(fù)債率，那只能說是個安全的小企業(yè)，只要現(xiàn)金流安全可控即可。2019年，陽光城資產(chǎn)負(fù)債率為83.68%，超過67%的行業(yè)均值，負(fù)債規(guī)模較大，但其凈負(fù)債率高達(dá)138.28%，超過92.5%的行業(yè)均值。

對于一家高周轉(zhuǎn)房企而言，資產(chǎn)負(fù)債率是其規(guī)模與增長的實力所在，融創(chuàng)、恒大、碧桂園等巨頭房企皆如此，只要現(xiàn)金流能夠保證，那此類房企就是一艘安全且高速的遠(yuǎn)洋巨輪。

陽光城與其他高周轉(zhuǎn)房企的區(qū)別在于其償債能力偏弱與資金成本高企，對于企業(yè)而言，諸多不利因素的疊加影響不是加法，而是乘法。

我們以同樣高周轉(zhuǎn)且同樣堅持降債務(wù)的融創(chuàng)與陽光城進(jìn)行對比：

一、以公司債為對比，今年融創(chuàng)公開發(fā)行規(guī)模為40億元公司債券，票面利率為4.78%；陽光城公開發(fā)行公司債券，品種一票面利率為6.95%，品種二票面利率為7.30%。

二、以美元債為對比，融創(chuàng)一月份發(fā)行一筆5.4億美元債，票面利率為6.5%，碧桂園也在1月分別發(fā)行5.5億美元和4.5億美元債，票面利率分別為5.125%和5.625%；反觀陽光城，其2019年年末以來發(fā)行良幣美元債，票面利率為10%、12.5%。

三、以行業(yè)平均成本進(jìn)行對比，國內(nèi)30家典型房企的平均融資成本為6%左右，陽光城的平均融資成本是7.7%，處于行業(yè)中高位水平。

對于諸多大型房企而言，維持長期的高周轉(zhuǎn)模式，在資金成本上要低，在銷售回款上要快，而當(dāng)下的陽光城模式，顯然并不具備此兩點要求，這也導(dǎo)致了其高周轉(zhuǎn)模式的不可持續(xù)性。

高周轉(zhuǎn)與低杠桿并不兼容。

負(fù)債率較高的房企，普遍采用借新還舊的方式，目的在于緩解償債壓力。一般來說，高周轉(zhuǎn)所帶來的后續(xù)凈利完全可以覆蓋利息差額，但對于銷售回款的要求也同樣非常高，而部分房企借新則是為推后償債壓力，緩解當(dāng)下債務(wù)，那些頻頻爆雷的房企最終會因為無法覆蓋其利息而導(dǎo)致違約（新華聯(lián)違約事件了解一下）。

陽光城的回款速度與利潤水平顯然難以承擔(dān)其目前的資金成本，這也是其2019年“踩剎車”的主要原因之一?！安唤】怠痹谄鋬糍Y產(chǎn)負(fù)債率中更為清晰，影響凈資產(chǎn)負(fù)債率的低周轉(zhuǎn)率與高周轉(zhuǎn)模式顯然是相悖的，陽光城的存貨周轉(zhuǎn)率0.28，同比2018年下降了9.68%，這在行業(yè)中也屬于較低值。

簡單講，壓了很多貨，都沒賣出去。

在諸多因素影響之下，長期維持“高周轉(zhuǎn)”模式是不可能的，而且疫情致使整個房地產(chǎn)行業(yè)均處于降速中，陽光城手中的存貨對于資金鏈的壓力會越來越大，低存貨周轉(zhuǎn)率的劣勢越來越明顯，目前的現(xiàn)金流雖然能保證其短期債務(wù)的安全，但在2020年諸多不確定性因素的影響之下，這一安全指標(biāo)到底能保證多久？如果能，也不會出降速的行為。

唯有資金與土地的源源流入，配合新增與銷售的結(jié)轉(zhuǎn)流出才能維持其高周轉(zhuǎn)策略。高負(fù)債、高杠桿企業(yè)的健康安全的基礎(chǔ)在于其手中貨值處于快速的流轉(zhuǎn)結(jié)算當(dāng)中，而陽光城0.28的存貨周轉(zhuǎn)率直接導(dǎo)致了其凈負(fù)債率持續(xù)在高位的局面出現(xiàn)。

當(dāng)然，陽光城內(nèi)部也確實認(rèn)識到其中的潛在危險，也針對負(fù)債率做出了持續(xù)三年的優(yōu)化，但這速度顯然還不夠，留給管理層的時間被“疫情”壓縮了。

2016年陽光城凈資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)257.7%，2019年凈負(fù)債率已經(jīng)降至138.28%，如果在市場持續(xù)溫?zé)岬那闆r之下，陽光城是有足夠時間去調(diào)整自身債務(wù)結(jié)構(gòu)的，但在2020年當(dāng)下，整個行業(yè)迅速放緩，高負(fù)債企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)遠(yuǎn)高于預(yù)期。雖然賬面現(xiàn)金足以覆蓋一年內(nèi)到期的短期負(fù)債，但其高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式導(dǎo)致可用于償債的資金并不多。

在目前整體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場成交增長驟緩的情況下，陽光城自身所面對的資金成本高企與回款結(jié)算緩慢因素影響會被放大，根據(jù)陽光城2019年年報數(shù)據(jù)顯示，截止目前，其存貨規(guī)模達(dá)1759.39億元，同比2018年上升了23.68億。接近2000億的存貨規(guī)模對于目前的陽光城而言是個危險的信號，它的2020年可能遠(yuǎn)比想象的更難過。

從當(dāng)前房地產(chǎn)大環(huán)境來看，政策面一再強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，各地新出政策也頻繁“一日游”，各家房企一季度的權(quán)益銷售金額與權(quán)益銷售面積均處于雙跌局面，也確實是行業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象，萬科、融創(chuàng)、綠地、保利等房企銷售數(shù)據(jù)下滑明顯，但一季度的整體下滑對陽光城來說，無疑是更有威脅的。

陽光城公告顯示：2020年1-3月份,陽光城共取得合約銷售金額283.33億元,同比下降16.77%,權(quán)益銷售金額151.96億元,同比下降30.7%;銷售面積266.98萬平方米,同比上升3.38%,權(quán)益銷售面積133.03萬平方米,同比下降19.45%。

高周轉(zhuǎn)策略之下，去化無疑是保證現(xiàn)金流安全的最基本要義，尤其對于負(fù)債率、存貨量、資金成本“三高”的陽光城而言，如果在去化這一環(huán)出了問題，那么必然會影響到其在資本市場的融資能力。

不過去幾年陽光城對于其自身債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與降低是顯而易見的，但在疫情這只“黑天鵝”的影響之下，前幾年的速降優(yōu)化努力顯然并不夠。資本與去化是陽光城接下來都需要發(fā)力的著力點，雖然其現(xiàn)金流能夠覆蓋短期債務(wù)，但面對不確定性極高的2020年，市場到底還會給陽光城多少機(jī)會以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)？

難講。

我們再回到年報會議現(xiàn)場，陳霓所提出的“控規(guī)模、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)”，同樣也代表了眾多房企在2020年所需要做的努力，只是陽光城對這九字真言的切身體會一定更深些。

“引入戰(zhàn)略投資人與提升股債資本市場認(rèn)可度”放在了六大目標(biāo)首位，也看得出陽光城對于目前公司的債務(wù)壓力與資金成本偏高問題認(rèn)識非常清晰，戰(zhàn)略投資人是能夠帶來“真金白銀”的，但能否成功引入才是關(guān)鍵所在。

雖然拿到了2000億俱樂部的入場券，但別急著高興，買券的“錢”得還。