新浪財(cái)經(jīng)房產(chǎn)|大眼樓管 肖恩

新浪財(cái)經(jīng)訊 4月22日，陽(yáng)光城(000671,股吧)發(fā)布了公司2019年年報(bào)，銷售額首次突破2000億大關(guān)，結(jié)轉(zhuǎn)卻有所放緩，這或許跟公司土地儲(chǔ)備并不充裕有關(guān)。持續(xù)增長(zhǎng)的銷售額背后是陽(yáng)光城僅夠滿足未來(lái)約兩年銷售的土地儲(chǔ)備，而負(fù)債高企的同時(shí)，又需要應(yīng)付拿地及竣工結(jié)轉(zhuǎn)的資金需求，難免顧此失彼。

而公司在全年結(jié)算收入增速下滑，資產(chǎn)減值損失超過(guò)10億的情況下，卻通過(guò)“調(diào)控”不同權(quán)益比項(xiàng)目的結(jié)算進(jìn)度，將歸母凈利潤(rùn)增速依然保持在了33.21%的高水平。

結(jié)轉(zhuǎn)放緩 營(yíng)收增速大幅下滑

2019年，陽(yáng)光城全口徑銷售金額2110.31億元，首次突破兩千億大關(guān)，同比增長(zhǎng)30%，權(quán)益銷售金額1351.43億元，同比增長(zhǎng)14.21%，權(quán)益比例為64%，較2018年的72.66%有所下降，合作項(xiàng)目對(duì)于陽(yáng)光城的規(guī)模提升的貢獻(xiàn)力度不俗。

而在結(jié)算方面，公司全年實(shí)現(xiàn)結(jié)算收入610.49億元，同比增長(zhǎng)8.11%，較此前兩年70%-80%的結(jié)算收入增速及銷售額增速明顯下降。過(guò)去四年累計(jì)結(jié)算金額為1700億元，相較于同期超過(guò)5000億元銷售額來(lái)說(shuō)，結(jié)算的進(jìn)度是比較慢的。

過(guò)去幾年，陽(yáng)光城在明星經(jīng)理人朱榮斌、吳建斌的帶領(lǐng)下，踐行著高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式，而陽(yáng)光城所謂的高周轉(zhuǎn)指的是“資金高周轉(zhuǎn)”，而非施工環(huán)節(jié)的縮短及工期的壓縮。事實(shí)上，陽(yáng)光城這幾年的經(jīng)營(yíng)結(jié)果反應(yīng)在財(cái)報(bào)上，確實(shí)也印證了這一資金高周轉(zhuǎn)的模式。

憑借著縮短資金使用時(shí)間，加快拿地和銷售節(jié)奏，陽(yáng)光城銷售規(guī)模從2015年只有300億元出頭的規(guī)模4年間做到2019兩千億。而相對(duì)于2019年1700萬(wàn)平方米的銷售建面來(lái)說(shuō)，4100萬(wàn)平米的土地儲(chǔ)備卻僅夠約兩年左右的銷售，可以說(shuō)陽(yáng)光城在拿地并盡快預(yù)收回籠資金方面堪稱極致。但施工結(jié)轉(zhuǎn)方面的效率卻不高，對(duì)比此前公司的存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，整體的周轉(zhuǎn)效率有所下降。

資金與資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率是不能長(zhǎng)期割裂的，外面的資金和土地源源不斷的進(jìn)入公司，而資產(chǎn)快速增厚的情況下又不能及時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)流出公司并確認(rèn)利潤(rùn)。而在資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的背后往往是杠桿率高企，陽(yáng)光城當(dāng)前即面臨凈負(fù)債率持續(xù)在高位的局面。通常講究資金使用效率的公司，可能不太舍得分紅，陽(yáng)光城近年來(lái)的分紅率多未超過(guò)20%，前兩年更是只有個(gè)位數(shù)分紅率，2019年也僅有20.19%。

資產(chǎn)減值損失超6億

結(jié)算收入增速僅有8.11%，且查看公司全年的利潤(rùn)表，包括公允價(jià)值變動(dòng)、信用減值損失以及存貨減值損失在內(nèi)的資產(chǎn)減值達(dá)到6.8億元，而歸母凈利潤(rùn)增速卻超過(guò)30%，陽(yáng)光城是怎么做到的？

權(quán)益比是重要因素之一。

年報(bào)顯示，陽(yáng)光城2019年凈利潤(rùn)43.21億元，同比增長(zhǎng)10.62%。這其中歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)40.20億元，同比增長(zhǎng)33.21%，而少數(shù)股東損益則為3.01億元，同比減少66.14%，占凈利潤(rùn)的比重降低至6.97%。

2019年，陽(yáng)光城2110.31億元銷售額的權(quán)益比例為64%，2018年的銷售權(quán)益比為72.66%。而2019年土地儲(chǔ)備權(quán)益比為67.92%，新增土儲(chǔ)權(quán)益比為70.5%，2018年的土地儲(chǔ)備權(quán)益比為62%?？梢?jiàn)，陽(yáng)光城近幾年的整體項(xiàng)目的權(quán)益比例在70%左右，而2019年凈利潤(rùn)的權(quán)益比例達(dá)到93%，高權(quán)益比項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)或許才是歸母利潤(rùn)大增的主要原因。

資金高周轉(zhuǎn)帶來(lái)的不利影響

2019年，陽(yáng)光城共以權(quán)益對(duì)價(jià)492億元合計(jì)補(bǔ)充土地儲(chǔ)備約1268萬(wàn)平方米，綜合樓面價(jià)5168元/平方米，權(quán)益比例為70.50%。相較于公司全年1700萬(wàn)平方米的銷售建面來(lái)說(shuō)，陽(yáng)光城的土地池子是在縮小的，但是其土地儲(chǔ)備并不十分充裕，4100萬(wàn)平米的土地儲(chǔ)備僅夠未來(lái)約兩年左右的銷售，與其他TOP50房企的動(dòng)輒5年左右的銷售儲(chǔ)備相比，算比較低的儲(chǔ)備水平。

是什么限制了陽(yáng)光城補(bǔ)充土地儲(chǔ)備呢？資金利用效率已到極致。

不得不說(shuō)，有財(cái)務(wù)專家吳建斌坐鎮(zhèn)，陽(yáng)光城的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不難看。截止2019年底，公司的總債務(wù)1123.21億元，其中，短期債務(wù)為335.49億元，占比29.87%，賬面貨幣資金419.78，現(xiàn)金短債比達(dá)到1.25，資產(chǎn)負(fù)債率為83.45%。

吳建斌在防止財(cái)務(wù)指標(biāo)踩上“變壞”的紅線之前，充分挖掘資金利用效率，但陽(yáng)光城的整體平均融資成本為7.71%，處在偏高水平。這主要是因?yàn)殛?yáng)光城在資金高周轉(zhuǎn)策略下的凈負(fù)債率持續(xù)高企，以及利息資本化率高的緣故。

近幾年，陽(yáng)光城的凈資產(chǎn)負(fù)債率是先拉到高位再逐漸下降，這也無(wú)法掩飾公司杠桿率依然高企的事實(shí)，隨著近兩年融資端的收緊以及銷售端的不確定加大，陽(yáng)光城伴隨著高杠桿的資金高周轉(zhuǎn)模式面臨著一定的考驗(yàn)。

此外，陽(yáng)光城超千億規(guī)模債務(wù)背后的資金成本卻被利息資本化隱藏起來(lái)了，近幾年的資本化率都在90%左右的高位。利息成本高資本化率，影響了公司的利潤(rùn)率水平，2019年陽(yáng)光城的毛利率和凈利潤(rùn)率分別為26.58%、7.08%，相較于公司同規(guī)模的招商蛇口(001979,股吧)、旭輝集團(tuán)、金地集團(tuán)(600383,股吧)都要低。

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