??通過對(duì)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)REITs與我國(guó)類REITs的對(duì)比分析，當(dāng)前需要厘清三個(gè)核心問題，并著手解決好這些問題，這樣就距離我國(guó)真正的REITs推出不遠(yuǎn)了。

??2020年開年的新冠肺炎疫情，在中國(guó)政府的強(qiáng)有力的防控舉措之下，疫情得到了有效的控制，但歐美的疫情卻處于擴(kuò)散階段。受此影響，美國(guó)股市在十天內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了四次觸發(fā)“熔斷機(jī)制”，再一次刷新了“股災(zāi)”紀(jì)錄。

??在疫情對(duì)于資本市場(chǎng)的沖擊之下，通過對(duì)比美國(guó)REITs與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，進(jìn)一步認(rèn)識(shí)和發(fā)現(xiàn)REITs背后的投資邏輯，對(duì)于投資者而言更能清晰了解REITs的差異性，同時(shí)也提出了我國(guó)REITs發(fā)展的問題與思考方向。

??美國(guó)股災(zāi)與REITs發(fā)展

??回顧美國(guó)歷史上的十次股災(zāi)，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)大跌與REITs最相關(guān)的一次股災(zāi)是上世紀(jì)80年代末的“儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)”，這次危機(jī)催生了美國(guó)REITs大發(fā)展。

??儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，相當(dāng)于美國(guó)的中小銀行聯(lián)盟。1980年代末，因其持有巨額不動(dòng)產(chǎn)或者是房地產(chǎn)的抵押物，在房地產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)出現(xiàn)大危機(jī)時(shí)，也因此出現(xiàn)了很大的問題。為此，美國(guó)政府成立了資產(chǎn)重組托管公司（Resolution Trust Corporation，RTC），去處置這些出問題的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的處置直接催生了一批REITs的IPO，促成了美國(guó)偏股型REITs的快速發(fā)展。而美國(guó)REITs真正迎來大踏步發(fā)展，是在上世紀(jì)80年代末和90年代初，大型的美國(guó)REITs，如商業(yè)地產(chǎn)代表西蒙、公寓代表AvalonBay、EQR等，都是在彼時(shí)上市的。

表：美股十次危機(jī)，標(biāo)普500指數(shù)跌幅（1929-2020）

??根據(jù)全美房地產(chǎn)協(xié)會(huì)(Nareit)統(tǒng)計(jì)，2019年美國(guó)REITs規(guī)模達(dá)到3萬億美元，其中公開發(fā)行規(guī)模達(dá)到2萬億美元，上市REITs規(guī)模達(dá)到1萬億美元。近年發(fā)行規(guī)模激增之快令市場(chǎng)關(guān)注，僅2019年，美國(guó)REITs市場(chǎng)公開募集的資金就達(dá)到1,094億美元。

??REITs為美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的發(fā)展提供了充沛的資金來源，這些資金本質(zhì)上還是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美國(guó)REITs涉及了12個(gè)板塊，擁有52萬個(gè)物業(yè)。在傳統(tǒng)的辦公、商場(chǎng)、酒店這三大板塊之外，美國(guó)REITs不斷衍生出新的類型，包括數(shù)據(jù)中心、物流倉(cāng)儲(chǔ)以及基礎(chǔ)設(shè)施等。隨著REITs的品類越來越多，覆蓋的不動(dòng)產(chǎn)范圍越來越廣泛，有助于為各種類型的實(shí)體經(jīng)濟(jì)客戶提供服務(wù)。

??從上世紀(jì)90年代開始，美國(guó)的股權(quán)REITs市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，其間經(jīng)歷了幾輪金融危機(jī)的洗禮，盡管在2008年有一輪調(diào)整，但是很快整個(gè)市場(chǎng)又活躍了起來，這背后與其獨(dú)特的投資屬性相關(guān)。

??“REITs聞起來像不動(dòng)產(chǎn)，看起來像債券，運(yùn)行起來像股權(quán)。”這是出自摩根士丹利分析師 Greg的一句話，很形象生動(dòng)地介紹了什么是REITs，也說明REITs在發(fā)展的道路中，為何廣受投資者追捧，特別是在金融危機(jī)之中。

??美國(guó)資產(chǎn)管理控股公司科恩-斯蒂爾斯金融公司的（Cohen & Steers）研究數(shù)據(jù)表明，REITs的抗跌性要好于股票，同時(shí)在很多時(shí)間段內(nèi)的漲幅也要超過股票。通過分析經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段，REITs在衰退期，也就是資本市場(chǎng)當(dāng)前所處的下跌階段，跌幅比標(biāo)普500的跌幅要小。

圖：REITs在過去的經(jīng)濟(jì)周期中具有相對(duì)彈性（年化收益：1991-2018）

??通過我們對(duì)美國(guó)REITs市場(chǎng)的追蹤，美國(guó)最大的醫(yī)療地產(chǎn)REIT——Welltower（股票代碼：HCN）在3月12日的跌幅達(dá)到了20%。根據(jù)分析，該REIT下跌是由于疫情對(duì)老年群體影響較大，養(yǎng)老院因此受“牽連”，可能會(huì)出現(xiàn)一些老人感染患病及病故的可能，隨之而來的是所面臨的潛在賠付的重大問題。與之相比，數(shù)據(jù)中心REIT——Digital Realty（股票代碼：DLR）在同日卻沒有大跌，股價(jià)與兩個(gè)月之前相比基本持平。所以，REITs的價(jià)格表現(xiàn)與底層物業(yè)類型有很大的相關(guān)度，因此REITs實(shí)際上是既與股票相關(guān)，但又有一定獨(dú)特性的投資工具。

??我們認(rèn)為，當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)買入美國(guó)REITs，是一個(gè)比較合適的時(shí)機(jī)，因?yàn)楫?dāng)我們研究REITs的資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)該更多的是看它的凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）。凈資產(chǎn)價(jià)值受疫情的影響或者是受股市波動(dòng)的影響相對(duì)較大，但是當(dāng)疫情過去以及經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)的過程中，很多物業(yè)類型會(huì)快速恢復(fù)到疫情之前的運(yùn)營(yíng)和價(jià)值狀態(tài)。

??盡管當(dāng)前市場(chǎng)還是有一些調(diào)整，但是我們認(rèn)為在石油危機(jī)和疫情平穩(wěn)之后整個(gè)REITs板塊會(huì)快速穩(wěn)定下來。

??中國(guó)REITs三問

??回到中國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)REITs發(fā)展正在行進(jìn)到深水區(qū)，我國(guó)類REITs的發(fā)展近年取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，但是類REITs和標(biāo)準(zhǔn)REITs是有非常大的區(qū)別的。

??REITs第一個(gè)重要的特點(diǎn)就是永續(xù)存在，像股票一樣，可以一直保持交易，也可以不斷地進(jìn)行再融資，以及管理不好也可以予以退市。第二重概念，資產(chǎn)標(biāo)的上，REITs資產(chǎn)中75%是持有型的不動(dòng)產(chǎn)，且75%的收入也要來源于不動(dòng)產(chǎn)，這也是它免除雙重征稅的很重要的條件。第三重概念，從股東人數(shù)上來看，REITs要求最低不少于100名股東，而且前5大股東持股不能超過50%，所以實(shí)際上REITs是一個(gè)面向公眾募集、機(jī)構(gòu)專業(yè)化管理、以服務(wù)投資人為目的的產(chǎn)品，我們把它總結(jié)為普惠的金融工具。第四重概念，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力和為投資人創(chuàng)造價(jià)值的能力，因?yàn)镽EITs主要是靠租金收入，而不僅僅是資產(chǎn)自然的升值來盈利，所以REITs要不斷加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的租金提升能力。在提升運(yùn)營(yíng)之外還可以通過并購(gòu)進(jìn)行物業(yè)的提升，如當(dāng)某個(gè)資產(chǎn)估值偏高的時(shí)候，管理人就可以把它賣掉。當(dāng)某些資產(chǎn)估值偏低而管理人又有能力把這些資產(chǎn)價(jià)值挖掘出來時(shí)，就可以去收購(gòu)一些資產(chǎn)。

??從上述分析我們可以看出，REITs最主要的特點(diǎn)是具有長(zhǎng)期性、公募化、專業(yè)化管理等，盈利主要依靠資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的收益。而我國(guó)目前發(fā)行類REITs更多的是“債性”的安排，需要有主體信用，有結(jié)構(gòu)化分層這些兜底的條款。所以，“債性”的產(chǎn)品對(duì)于中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的專業(yè)化機(jī)構(gòu)的壯大是不足夠的，當(dāng)下我們應(yīng)該鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期性的“股性”產(chǎn)品，建立和壯大專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)。

??通過對(duì)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)REITs與我國(guó)類REITs的對(duì)比分析，對(duì)標(biāo)真REITs的發(fā)展與監(jiān)管要求，需要厘清三個(gè)核心問題，并解決好這些問題，就距離我國(guó)真正的REITs推出不遠(yuǎn)了。

??第一問：中國(guó)需要什么樣的REITs

??2020年2月28日我國(guó)發(fā)改委和商務(wù)部等23個(gè)部門聯(lián)合發(fā)了一個(gè)文：《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見》，其中提到了“穩(wěn)定和增加居民的財(cái)產(chǎn)性收入，豐富和規(guī)范居民投資理財(cái)產(chǎn)品”。

??我們認(rèn)為，這是給中國(guó)推出REITs發(fā)出了一個(gè)比較好的信號(hào)，是希望老百姓開始去做一些財(cái)產(chǎn)性的投資，獲得一些穩(wěn)定性的收入，可以通過適度擴(kuò)大國(guó)債、地方債以及接下來計(jì)劃要推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs或是公募REITs來解決。盡管中國(guó)有類REITs這個(gè)概念，但是我國(guó)法律制度上還沒有取得突破，這是我們一直希望并協(xié)助政府有關(guān)部門推動(dòng)的。

??第二問：中國(guó)REITs資產(chǎn)從哪來

??中國(guó)大概有50萬億元人民幣的不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模，其中可證券化的有多少？我們認(rèn)為至少在7萬億元規(guī)模，但是多長(zhǎng)時(shí)間能達(dá)到這一規(guī)模，有賴于政府、業(yè)界、投資者對(duì)其的推動(dòng)。

??中國(guó)REITs底層的資產(chǎn)類別未來會(huì)有什么呢？我們可以從新加坡市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的分類上看出未來中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的可能性。

??上文我們提到，美國(guó)市場(chǎng)的REITs類別非常豐富，除了寫字樓、購(gòu)物中心、酒店、物流倉(cāng)儲(chǔ)，還有很多朝陽(yáng)行業(yè)的資產(chǎn)，諸如新能源汽車充電樁、5G電信塔、數(shù)據(jù)中心等新基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，都將成為新基礎(chǔ)設(shè)施REITs，而當(dāng)下中國(guó)上馬的“新基建”，亦將為中國(guó)未來REITs的發(fā)展提供更多可選擇的底層資產(chǎn)。

??其中，無線通信塔是美國(guó)很關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施。以美國(guó)最著名的基礎(chǔ)設(shè)施REIT美國(guó)鐵塔REIT（股票代碼：AMT）為例，成立于1995年，市值高峰時(shí)候達(dá)到了1100億美元，2019年的分紅收益率是1.69%，其回報(bào)還是很高。相對(duì)應(yīng)的中國(guó)市場(chǎng)，對(duì)標(biāo)美國(guó)鐵塔，中國(guó)也有中國(guó)鐵塔（股票代碼：00788.HK），在香港交易所上市，其分紅或者每股收益比較低。這是因?yàn)槠胀ǖ腎PO和REITs上市，區(qū)別在于股票實(shí)際上更多的是用凈收益來衡量股票的表現(xiàn)，而REITs更多的是看它的息稅前收入（NOI），是不需要扣掉折舊的。

??新加坡物業(yè)類型多樣，除了典型的寫字樓、酒店、物流、產(chǎn)業(yè)園，還有數(shù)據(jù)中心這些資產(chǎn)。新加坡REITs整體分紅收益率可以達(dá)到6.7%，這對(duì)中國(guó)的投資人來說很有吸引力。相比之下，A股整體的分紅收益率還是比較低的，所以REITs推出將會(huì)為中國(guó)資本市場(chǎng)提供一類以高分紅收益為導(dǎo)向的產(chǎn)品。

??典型的新加坡REITs模式以凱德集團(tuán)為代表。上市發(fā)行了新加坡歷史上第一個(gè)公募REITs——?jiǎng)P德商用信托（縮寫：CMT，REITs股票代碼：C38U），也發(fā)行了凱德商用中國(guó)信托（縮寫：CRCT，REITs股票代碼：AU8U）。其中凱德商用中國(guó)信托以中國(guó)境內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)為標(biāo)的的REITs，這些資產(chǎn)分布在北京、成都、廣州等城市。在REITs達(dá)到穩(wěn)定的收益之前，都是以房地產(chǎn)的開發(fā)基金、孵化基金或者運(yùn)營(yíng)基金的形式存在，繼而形成一個(gè)有機(jī)的資產(chǎn)組合閉環(huán)，直至上市發(fā)行REITs。

??其中凱德商用中國(guó)信托，上市后不斷有新資產(chǎn)注入，也通過不斷的調(diào)整和提升，讓REITs實(shí)現(xiàn)有機(jī)運(yùn)營(yíng)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也非常好。其中一個(gè)例子——北京西直門凱德Mall，就是資產(chǎn)組合中并購(gòu)的重要資產(chǎn)。

??中國(guó)市場(chǎng)，以萬達(dá)、印力、新城為代表的商業(yè)地產(chǎn)巨頭，雖然建設(shè)開發(fā)了眾多的購(gòu)物中心，但是沒有一家能夠籌建一個(gè)包含幾十個(gè)購(gòu)物中心組建的證券化平臺(tái)，所以他們只能去銀行抵押做貸款，這樣就不能實(shí)現(xiàn)真正的退出，形成一個(gè)有機(jī)的閉環(huán)。我們可以借鑒凱德模式去發(fā)展住宅開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、不動(dòng)產(chǎn)持有運(yùn)營(yíng)，這對(duì)于中國(guó)踐行“房住不炒”具有很大的意義。

??第三問：中國(guó)REITs法律和稅收監(jiān)管如何制定

??法律和稅收監(jiān)管層面，歷來被眾多人討論，我們也能通過亞洲各REITs市場(chǎng)的發(fā)展，看到法律、法規(guī)、稅收監(jiān)管先行的意義。

??中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)2003年推出REITs法規(guī)，2005年末開始第一批REITs上市，一直到2019年12月招商局商業(yè)房托基金（股票代碼：01503）上市，此舉把中國(guó)香港REITs市場(chǎng)擴(kuò)充到了12只，總的市值達(dá)到了330億美元。

??新加坡2001年推出了REITs稅收透明的政策，之后于2002年7月推出了第一只REITs——?jiǎng)P德商用信托。新加坡REITs自創(chuàng)立以來，不斷地在對(duì)它的稅收和法律架構(gòu)做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，迄今為止有5只來自于中國(guó)的資產(chǎn)組合在新加坡上市REITs。目前新加坡市場(chǎng)一共有41只REITs，總市值達(dá)到了818億美元。

??通過分析新加坡和中國(guó)香港兩地的法律法規(guī)，可以看出新加坡和中國(guó)香港在REITs層面是免征所得稅的，在項(xiàng)目公司層面也有對(duì)應(yīng)的所得稅優(yōu)惠政策，在投資者層面也盡量做到避免征收分紅所得稅和資本利得稅。

??中國(guó)REITs的發(fā)展，其法律和稅收制度的制定，可以參考新加坡和中國(guó)香港REITs相關(guān)政策的優(yōu)點(diǎn)。中國(guó)REITs聯(lián)盟，近年來不斷致力于推動(dòng)中國(guó)REITs的發(fā)展，出版了《不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）基本法律法規(guī)匯編》，這本書每年也在不斷進(jìn)行更新，這有助于我們了解全球不同REITs的制度，快速推進(jìn)中國(guó)REITs的制度建設(shè)。

??我們希望在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各界有識(shí)之士的共同推進(jìn)下，中國(guó)公募REITs能早日落地，為中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在股票之外打造一個(gè)有強(qiáng)分紅、穩(wěn)定年收益的可投資的好產(chǎn)品，這是中國(guó)REITs聯(lián)盟持之以恒的目標(biāo)。

??（作者王剛系中國(guó)REITs聯(lián)盟秘書長(zhǎng)、北京睿信投資董事長(zhǎng)。）

相關(guān)知識(shí)

王剛：中國(guó)REITs三問
第五屆中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化與REITs高峰論壇
公募REITs產(chǎn)品如箭在弦—— 投資房產(chǎn)有新門道
亞太房地產(chǎn)協(xié)會(huì)（APREA）發(fā)布《中國(guó)REITs手冊(cè)》 中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（C-REITs)時(shí)代來臨
把陷阱變餡餅：公募REITs探路基建“理想國(guó)”
公募REITs來了!房地產(chǎn)資產(chǎn)投資將有“低門檻”新門道
亞洲REITs崛起——戴德梁行2019《亞洲房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究報(bào)告》
基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式起步,對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有何意義?
旭輝瓴寓：基礎(chǔ)設(shè)施REITs推出后，租賃住房REITs有望成為下一個(gè)REITs品類
如何給公募REITs定價(jià)