來源：經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 陳博       深圳合一城市更新集團(tuán)（以下簡稱“合一集團(tuán)”）董事總經(jīng)理羅宇觀察到一個(gè)現(xiàn)象，今年以來，很多房企退出或出售旗下的部分工改工、工改商項(xiàng)目，將收回現(xiàn)金投入商住類舊改項(xiàng)目。

最典型如碧桂園，2019年底，將持有60%股權(quán)出售給京基后，碧桂園退出了位于深圳南山區(qū)南山街道荔林公園附近的一個(gè)舊改項(xiàng)目。

該項(xiàng)目已經(jīng)取得專項(xiàng)規(guī)劃批復(fù)，未來將規(guī)劃成一個(gè)商辦項(xiàng)目，但并未配套居住功能。

4個(gè)月后，碧桂園確認(rèn)成為東莞市原諾基亞舊廠房的改造開發(fā)主體，擬投入35億元改造資金，未來項(xiàng)目將規(guī)劃成集辦公、獨(dú)棟研發(fā)、高層公寓、商業(yè)于一體的綜合體。

同樣的時(shí)間點(diǎn)，碧桂園正式進(jìn)駐已立項(xiàng)的深圳龍華大浪下早舊村改造項(xiàng)目，將項(xiàng)目辦公室命名為“碧桂園·下早項(xiàng)目部”，該項(xiàng)目主要為居住用途。

一退一進(jìn)，碧桂園完成了一次舊改換倉，退出自身并不擅長、變現(xiàn)周期較長的工改工項(xiàng)目，將火力集中投放在擅長的商住領(lǐng)域。在深圳城市更新市場，像碧桂園一樣選擇換倉的房企不在少數(shù)。

深圳舊改市場洗牌背后是政策導(dǎo)向的結(jié)果。隨著《深圳市工業(yè)樓宇及配套用房轉(zhuǎn)讓管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）、《關(guān)于停止商務(wù)公寓的審批通知》等文件出臺(tái)，工改工、工改商項(xiàng)目的類地產(chǎn)開發(fā)高溢價(jià)“捷徑”被封堵。

此外，探討了六年之久的《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)城市更新條例（征求意見稿）》塵埃落地，讓諸多停滯不前舊改住宅的房企看到了希望。新條例將原來拆遷必須取得被拆遷戶100%同意比例下調(diào)至95%，重新喚起了開發(fā)商參與舊住宅社區(qū)改造的熱情。

“舊改換倉不代表開發(fā)商能力不行，只是改變投資策略?！边@些天，羅宇不斷跟業(yè)內(nèi)人強(qiáng)調(diào)自己觀點(diǎn)，有些房企之前拓展了很多核心區(qū)域、核心地段的工改工項(xiàng)目，如今調(diào)整甩賣，回籠資金再布局一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，難道不是一種更好的策略？

瞄準(zhǔn)舊改

已經(jīng)牽頭完成多宗城市更新項(xiàng)目并購交易的合一集團(tuán)，近期頻頻收到開發(fā)商和金融機(jī)構(gòu)的咨詢。

這些不同屬性的企業(yè)關(guān)注的問題頗為相似，哪個(gè)舊改項(xiàng)目股權(quán)質(zhì)押在哪家金融機(jī)構(gòu)；哪些公司參與到哪個(gè)舊改項(xiàng)目的前融，并作為股東之一。咨詢目的是希望找到合適舊改項(xiàng)目的“金主”，洽談項(xiàng)目投資、收購與合作事宜。

由于城市更新周期漫長，如何調(diào)度資金向來是房企在城市更新實(shí)操過程中的最大挑戰(zhàn)。今年以來，合一集團(tuán)訪談了大約120家房企，拋出的問題聚焦在兩點(diǎn)：第一是項(xiàng)目有沒有做前融，第二是前融由哪些機(jī)構(gòu)提供。

得到的結(jié)果是，65%的開發(fā)商都會(huì)在舊改中使用前融工具。從工具類型來區(qū)分，49%來自銀行，15%源自資管計(jì)劃， 18%來源私募基金，還有18%用的是信托。

早在2018年，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)融資帶上“緊箍咒”，銀行非標(biāo)融資全面收縮，舊改貸審批更為謹(jǐn)慎，信托通道幾乎關(guān)閉，基金收縮，險(xiǎn)資、外資被擋在“門外”，深圳城市更新進(jìn)入還賬清算階段。

從那時(shí)起，城市更新前融處于嚴(yán)峻局面。不過，疫情下，貨幣政策松動(dòng)刺激了房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇。流動(dòng)性相對(duì)充裕的背景下，正如上述蜂擁而進(jìn)的開發(fā)商和金融機(jī)構(gòu)，深圳城市更新迎來一個(gè)轉(zhuǎn)變：市場交投活躍，資金進(jìn)入意愿強(qiáng)烈。

合一集團(tuán)對(duì)50家金融機(jī)構(gòu)的城市更新投資調(diào)研后得出一個(gè)結(jié)論：“舊改成為投資熱點(diǎn)，市面上的資金充?！?。

在調(diào)研中，三分之一的金融機(jī)構(gòu)表示，今年對(duì)城市更新的投資規(guī)模在5-20億元左右?！按蟛糠质茉L者和機(jī)構(gòu)都表示，疫情不影響投資信心?！绷_宇在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)投資更偏向債和股+債；專規(guī)批復(fù)后的項(xiàng)目是投資首選；尤其偏好工改居項(xiàng)目?！吧钲谧≌膭傂孕枨蠛軓?qiáng)，工改居的不確定性較小，但目前市場可供資金方選擇的標(biāo)的也非常少?！?/p>

投資機(jī)構(gòu)面臨的第二個(gè)難點(diǎn)在于，舊改投資邏輯與項(xiàng)目不確定性的把握。羅宇上半年與多家投資機(jī)構(gòu)都交談過，他了解到的情況是，受疫情影響，舊改項(xiàng)目受阻程度較大，資金方只能適時(shí)推出一系列優(yōu)惠、幫扶政策，推動(dòng)已投的受困城市更新項(xiàng)目。

虧本換倉

盡管投資機(jī)構(gòu)涌入爭搶優(yōu)質(zhì)舊改資源的意向頗濃，但資金需求量大依然是城市更新的最大痛點(diǎn)，承壓能力的迥異導(dǎo)致不同陣營的房企應(yīng)對(duì)策略出現(xiàn)分化。TOP30房企融資能力較強(qiáng)，繼續(xù)大魚吃小魚，追求貨值累計(jì)；TOP31-100房企則選擇退出部分項(xiàng)目?，F(xiàn)金流，持幣趁低入市。

深圳南山區(qū)南山街道荔林公園附近，毗鄰前海中心區(qū)，一個(gè)拆除用地面積約6818平方米的更新單元項(xiàng)目，今年3月底進(jìn)入實(shí)施主體確認(rèn)階段。

開發(fā)建設(shè)用地面積6527平方米，計(jì)容建筑面積5.14萬平方米，土地屬性為商業(yè)用地。更新后業(yè)態(tài)將規(guī)劃為集商業(yè)、辦公和酒店于一體。其中，商業(yè)、辦公及旅館業(yè)建筑面積為50300平方米，公共配套設(shè)施面積為1100平方米。

從規(guī)劃來看，這個(gè)體量不大的商辦項(xiàng)目并未配套住宅指標(biāo)。

2016年，該項(xiàng)目被列入《2016年南山區(qū)城市更新單元計(jì)劃第一批計(jì)劃》，申報(bào)主體為深圳市榮基德投資有限公司（以下簡稱“深圳榮基德”）。2018年，深圳榮基德股東變更為深圳市碧桂園房地產(chǎn)投資有限公司持股60%，深圳市京基房地產(chǎn)股份有限公司占股40%。按照計(jì)劃，項(xiàng)目將由碧桂園和京基聯(lián)合開發(fā)。

2019年12月，在取得專項(xiàng)規(guī)劃批復(fù)一個(gè)月后，深圳榮基德又重新轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢挢?zé)任公司（法人獨(dú)資）。今年3月，實(shí)施主體擬確認(rèn)為深圳榮基德時(shí)，已搖身成為深圳市京基房地產(chǎn)股份有限公司全資子公司了。

同樣是在今年3月，位于東莞市南城街道的諾基亞廠房城市更新項(xiàng)目，被列入東莞市2020年重大預(yù)備項(xiàng)目，定案名為“南城碧桂園科技產(chǎn)業(yè)中心”。

在2月底出爐的一份《南城周溪社區(qū)諾基亞廠房城市更新“1+N”總體實(shí)施方案》里面，東莞市莞和實(shí)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“莞和實(shí)業(yè)”）被確定為改造開發(fā)主體，預(yù)計(jì)投入25億元改造資金。從股權(quán)架構(gòu)上可以發(fā)現(xiàn)，莞和實(shí)業(yè)由東莞市碧桂園房地產(chǎn)開發(fā)有限公司持股51%，東莞市世同實(shí)業(yè)投資有限公司持股49%。

這個(gè)項(xiàng)目，原本用途為工業(yè)用地M1，原建筑面積約6.4萬平方米，容積率為0.77，地上建筑物已經(jīng)空置。改造之后，該項(xiàng)目將用于建設(shè)新型產(chǎn)業(yè)用地M0，建筑面積增加至29.58萬平方米，容積率提至5.02，規(guī)劃建設(shè)科技研發(fā)樓和產(chǎn)業(yè)獨(dú)棟、配套高層公寓、底層商業(yè)配套以及底下商業(yè)空間。

“換倉調(diào)整是今年深圳城市更新領(lǐng)域的新常態(tài)?！绷_宇觀察到，今年上半年，很多房企將旗下的深圳舊改項(xiàng)目退出或出售，收回現(xiàn)金流再投向其他優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

出售項(xiàng)目股權(quán)是開發(fā)商最典型的換倉方式。要么大股東將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給小股東，或者小股東把股份甩賣給大股東；要么出售給第三方機(jī)構(gòu)。

碧桂園是深圳偌大城市更新浪潮中的一個(gè)側(cè)影。2015年，碧桂園以股權(quán)收購方式獲得位于坂田的一個(gè)工改保項(xiàng)目72%股權(quán)，正式進(jìn)入深圳，此后陸續(xù)在深圳及臨深片區(qū)獲取多個(gè)舊改項(xiàng)目。一名接近碧桂園的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，這兩年，碧桂園陸續(xù)退出或出售深圳和東莞部分舊改項(xiàng)目，以工改工項(xiàng)目為主，還有少數(shù)舊村改造項(xiàng)目。

不僅僅碧桂園，大部分開發(fā)商出售的項(xiàng)目也聚焦在工改工和工改商辦兩類舊改項(xiàng)目。世聯(lián)行集團(tuán)首席工改顧問董極說，深圳本土房企操盤能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流較穩(wěn)，換倉的幾率較小；外來房企盤子攤得大，如今把部分棘手項(xiàng)目出手，集中資金做其他項(xiàng)目。

羅宇了解到的情況是，目前大開發(fā)商拿出來置換的項(xiàng)目起碼有幾十個(gè)，但置換成功率卻不高?！澳悴幌胍模渌髽I(yè)也不一定會(huì)要，除非折價(jià)出售?！?/p>

現(xiàn)階段被放上待售“貨架”的舊改項(xiàng)目，大部分在2015-2017年高價(jià)時(shí)入手，加上幾年沉淀成本和資金利息，出售價(jià)格更高。

“基本都是虧本出售，只能止損，不能溢價(jià)。”董極舉例稱，2015年花10億元拿下一個(gè)舊改項(xiàng)目，在通貨膨脹和土地增值的背景下，現(xiàn)在以11億元出手，溢價(jià)部分價(jià)格都不夠覆蓋五年的資金成本。

青睞商住

“這兩年，大部分開發(fā)商現(xiàn)金流壓力很大，出售的首要目標(biāo)是回籠現(xiàn)金。”董極表示。

即便資金趨于寬松，城市更新的前融越來越活躍。但相比較而言，金融機(jī)構(gòu)更傾向于凈地。在舊改層面，資金方會(huì)優(yōu)先考慮體量較大的舊村改造項(xiàng)目。雖然周期較長，不確定性因素較多，但可以分期推進(jìn)。

而工改工項(xiàng)目即使融到資金，基于項(xiàng)目銷售難度大，運(yùn)營不好把控，開發(fā)商操盤壓力較大，金融機(jī)構(gòu)通常會(huì)將這類項(xiàng)目排在投資末位。

融資不順暢、資金壓力大是諸多開發(fā)商采取換倉手段的第一重考量。但更關(guān)鍵在于，監(jiān)管部門要求工改項(xiàng)目回歸產(chǎn)業(yè)服務(wù)屬性后，開發(fā)商普遍不看好工改工及工改商項(xiàng)目的市場潛力。

“價(jià)格高、業(yè)態(tài)差、周期長，碧桂園自己也消化不動(dòng)?！币幻鲜蟹科笊钲趨^(qū)域投拓人員對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)說，項(xiàng)目始終未有進(jìn)展，舊改政策收緊的前提下，整體推動(dòng)難度加大，成為碧桂園部分工改項(xiàng)目換倉的緣由之一。

董極與房企打交道過程中發(fā)現(xiàn)，開發(fā)商判斷是否繼續(xù)持倉舊改項(xiàng)目主要考慮兩個(gè)因素，一個(gè)是項(xiàng)目能否落地實(shí)施，二個(gè)是實(shí)施周期和收益如何。

“前些年，房企拓展工改工或工改商項(xiàng)目是根據(jù)當(dāng)時(shí)政策和市場環(huán)境，但現(xiàn)在工改市場和政策相對(duì)悲觀，最終導(dǎo)致項(xiàng)目開發(fā)周期拉長、市場化實(shí)施難度較高。這個(gè)時(shí)候，房企對(duì)項(xiàng)目投資收益和開發(fā)周期的重估結(jié)果就與前幾年不太相符?！彼f。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)總裁助理、華南區(qū)域總經(jīng)理趙建軍在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)提到，遠(yuǎn)洋在深圳選擇舊改項(xiàng)目的第一要素是可操作性，其次才是安全性和盈利。“可操作性”包括規(guī)劃能不能通過審批，拆遷能不能推得動(dòng)，賬能不能算得過來，周期是不是可控。

“深圳有的舊改項(xiàng)目要折騰二十年，這類項(xiàng)目我們會(huì)果斷放棄?！壁w建軍稱，遠(yuǎn)洋對(duì)深圳舊改項(xiàng)目平均開發(fā)周期期望“快的話控制在3年左右，慢的話也就6-7年”。

遠(yuǎn)洋的標(biāo)準(zhǔn)代表深圳多數(shù)房企的想法。深圳公開掛牌土地成本高，舊改拆遷難周期長，2013-2018年，大量外來房企、資本通過收購廠房殺入深圳工改工領(lǐng)域。彼時(shí)，房企愿意為這類項(xiàng)目買單，看中的是后期的提容優(yōu)勢。

將工改工項(xiàng)目擅自改成居住功能，拿著產(chǎn)業(yè)用房的指標(biāo)打造成LOFT公寓進(jìn)行分割銷售，這些都是早期工改工項(xiàng)目的普遍開發(fā)模式。此外，深圳原特區(qū)內(nèi)部分工改工項(xiàng)目不用繳納商辦地價(jià)，從地價(jià)差中獲取收益。

過往，一個(gè)工改工項(xiàng)目從立項(xiàng)到批復(fù)的時(shí)間大概1.5-2年，3年可以實(shí)現(xiàn)收益。

如今，形勢急轉(zhuǎn)直下。今年1月出臺(tái)的《辦法》，要求工改工配套宿舍銷售必須捆綁研發(fā)用房或廠房，且宿舍配比面積不得超過總建筑面積的30%；“這個(gè)規(guī)定非常致命，客戶減少，銷售難度加大，項(xiàng)目現(xiàn)金流基本也被掐斷了。”董極說。

《辦法》對(duì)廠房和研發(fā)用房的最小分割面積、購買對(duì)象進(jìn)行嚴(yán)格限制。購買資格與準(zhǔn)入門檻提高后，工改工項(xiàng)目市場去化壓力較大。

“政府希望工改工項(xiàng)目做產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營，開發(fā)類企業(yè)很難持續(xù)經(jīng)營持有型項(xiàng)目。而且政府加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)審查和監(jiān)管力度后，整體周期肯定會(huì)拉長。”董極正在操作的一個(gè)舊改項(xiàng)目，2017年立項(xiàng)后，一直到今年6月專規(guī)才上會(huì)，但仍未批復(fù)。

開發(fā)商更傾向?qū)①Y金投向改商住類項(xiàng)目。不過，目前市面上符合標(biāo)準(zhǔn)的商住舊改項(xiàng)目非常稀缺。

羅宇說，一個(gè)工改工項(xiàng)目需要資金量比較大，且現(xiàn)金需要長時(shí)間沉淀。如果通過換倉將資金投向資金量較小的舊村項(xiàng)目，并輔以融資，開發(fā)商現(xiàn)金流基本可以實(shí)現(xiàn)連續(xù)滾動(dòng)。

相關(guān)知識(shí)

深圳舊改洗牌 虧本換倉成新常態(tài)
減倉廣東最大舊改項(xiàng)目 瑞安退地?fù)Q現(xiàn)金
廣州葵蓬村舊改招標(biāo)“黃局” 保利、富力、招商未決雌雄
新晉“舊改猛將”:布局深圳27個(gè)項(xiàng)目,總貨值超2000億
樓市調(diào)查 | 萬科退出廣州葵蓬村舊改 一份配套成本核算文件的算術(shù)
佳兆業(yè):“舊改”專家如何實(shí)現(xiàn)千億夢?
深圳福田：嚴(yán)禁舊住宅區(qū)借“棚改”概念炒作二手房
深圳城市更新政策密集發(fā)布 超大型城中村舊改加快
“舊改之王”富力地產(chǎn)的2020：沖擊1500億與盤活存量
佳兆業(yè)的三個(gè)占比：大灣區(qū)80%、一線城市68%與舊改30%