信用評級遭多機構下調雅居樂“去杠桿化”面臨新挑戰(zhàn)

來源：智能家居時間：2020-05-20 18:47

引言：后疫情時代，雅居樂在土拍市場上的表現較為積極，但在銷售方面，卻被多家國際評級機構給出“低于預期”的評價。去年，雅居樂收獲了上市以來“最糟糕”的現金流，今年在積極拿地及充滿挑戰(zhàn)的經營環(huán)境下，其債務結構和杠桿率的改善也被認為存在較大的不確定性。此外，過分依賴永續(xù)債所導致的高額利息支出，也在侵蝕企業(yè)利潤。

作者 | 搜狐焦點

出品 | 焦點地產新聞

粵系房企雅居樂是在近期土拍市場中表現活躍的企業(yè)之一。5月18日，廣州入市的12宗土地吸引了恒大、保利、中海、龍湖等32家房企現場圍獵。其中，位于從化區(qū)太平鎮(zhèn)的一宗宅地被雅居樂5.66億元競得，宗地面積3.01萬平方米。疫情的影響逐漸消退，土地市場迎來“小陽春”，背負較大債務壓力的雅居樂也在加碼投資力度。

頻繁現身土地市場

在剛剛過去的4月份，雅居樂也曾將多宗土地收入囊中，包含以13.86億元總價競得的天津寶坻高鐵新城3宗地，以4.27億元總價競得的福州倉山區(qū)1宗地，以12.66億元總價競得的廣州花都工業(yè)大道宅地，以7.67億元總價競得的西安涇河新城的2宗地，以及總價14.86億元競得的江蘇常州1宗商住用地。

值得一提的是，雅居樂競得的西安涇河新城兩宗宅地面積合計192.32畝，并需按照建筑面積上限的5%配置租賃保障房，參與房企需按照7200元/平米的標準繳納配建費用。也就是說，雅居樂所需繳納的實際土地成本約在8.58億元，折合地價446.5萬元/畝，樓面價約3352元/平米。而在江蘇常州競得的商住用地，溢價率高達55.47%。

去年全年，雅居樂花費了約472億元拿地，位列克而瑞50強房企拿地榜第28位，目前可售貨值逾2000億元，在售項目達178個，當年新推出的項目有55個。雅居樂集團主席兼總裁陳卓林在年度業(yè)績發(fā)布會上表示，“我們有2000多億貨值，希望能快一點復工，或者恢復正常的銷售”，“希望今年能確保1200億元左右的銷售額”。

不過，受到新冠肺炎疫情的影響，雅居樂正面臨較大的業(yè)績增長壓力。今年前4月，雅居樂的合約銷售金額同比下降23.14%至263.7億元；合約銷售面積同比下降23.04%至174.7萬平米；平均銷售單價同比下降0.16%至15094元/平米。若以今年前4月的表現來看，雅居樂僅完成了其年度目標的21.9%。

過去的一年，雅居樂披露的合約銷售額為1179.7億元，同比增速14.9%，與克而瑞百強房企16%的平均增速相比略低。大灣區(qū)仍是為雅居樂帶來銷售業(yè)績的主力區(qū)域，銷售面積在集團的比重為26%。但在區(qū)域限購政策的影響下，雅居樂來自海南和云南區(qū)域的整體銷售比重同比降低了4個百分點。

華南和海南區(qū)域一直是雅居樂重點布局的區(qū)域，尤其在“明星”項目海南清水灣入市后，雅居樂一度在該區(qū)域獲得了豐厚的利潤回報。2017年，雅居樂僅海南清水灣一個項目的預售金額就接近170億元，直接刺激公司當年的整體預售金額同比增長52.36%至897.06億元。

不過，海南自2018年開啟的“全域限購”政策使得清水灣項目的銷售急轉直下。當年，雅居樂在海南區(qū)域的銷售金額降至113億元。隨后在2019年，海南再提嚴控房地產，雅居樂在該區(qū)域的營業(yè)收入也降至不足40億元。

在克而瑞看來，2018年雅居樂實現了千億規(guī)模的跨越，但之后的銷售增速有所放緩，鑒于當前房地產行業(yè)的體量已經達到頂部區(qū)域，且調控政策也將持續(xù)，預計公司銷售增速的放緩將成為未來趨勢。

不少全球評級機構也在研報中表達了對于雅居樂未來業(yè)績增長的擔心。標普評級認為，疫情之下，雅居樂2020年的合同銷售執(zhí)行仍具挑戰(zhàn)性。尤其是，該公司在云南、海南以及較低線城市的部分旅游項目正面臨銷售復蘇放緩的局面。標普預計，雅居樂今年的合同銷售金額將保持在1150億元至1200億元之間。

與此同時，標普將雅居樂集團的評級展望由“穩(wěn)定”調整為“負面”，并將其集團的長期發(fā)行人信用評級和高級無抵押債券的長期發(fā)行評級紛紛降至“BB”級別。

隨后，高盛也將雅居樂對應的合約銷售額預測下調，并將其2020年至2022年的每股基本盈利各自下調14%、8%及8%。此外，高盛還將雅居樂今年底的每股資產凈值估算下調13%至21.04元，基于40%的資產凈值折讓，目標價下調14%至12.6港元。

在知名地產分析師嚴躍進看來，雅居樂的整體經營狀態(tài)、財務數據下滑較為明顯，面臨較大資金壓力，遭信用評級機構下調評級為負。這一評級下調意味著其融資成本或進一步上升，尤其在目前的疫情沖擊下，對于本來短債就高的雅居樂來說，償債壓力也會更大。

永續(xù)債侵蝕利潤

與銷售業(yè)績的下滑不同，雅居樂近幾年的債務規(guī)模卻呈現持續(xù)攀升態(tài)勢，已經從2015年的753.18億元上升至2019年的2078.95億元。其中，流動負債從505.31億元上升至1476.68億元，資產負債率從64.2%上升至76.09%，凈負債率從78%上升至97%。

與此同時，雅居樂對于永續(xù)債的依賴程度也越來越大。2017年至2019年，其永續(xù)債規(guī)模分別為55.29億元、83.35億元及135.67億元。僅在2019年一年，雅居樂便發(fā)行了14億美元的優(yōu)先永續(xù)資本證券，處于行業(yè)高值。

在克而瑞看來，若將永續(xù)債作為權益的情況下，雅居樂2019年的凈負債率為82.8%，相比2018年底增加了3.8個百分點；若把永續(xù)債算到負債率之內，雅居樂的凈負債率將達130.74%，遠超安全線。若將永續(xù)債作為有息負債，雅居樂的財務狀況則略顯壓力。

這些逐年增長的永續(xù)債也稀釋了雅居樂的經營利潤。去年，雅居樂的毛利率下跌13.4個百分點至30.5%，歸母凈利率下跌0.2個百分點至12.5%，核心歸母凈利率下跌5.4個百分點至4.5%。在克而瑞看來，這些盈利能力指標的下滑，除了受到樓市調控等因素的影響外，正是受到了永續(xù)債的侵蝕。

事實上，雅居樂已經面臨較高的償債壓力。去年，該公司的所持現金為425.6億元，短期債務為422.97億元，長期債務為544億元，短期償債壓力指數為0.99，高于行業(yè)50強房企0.78的均值。

與此同時，雅居樂2019年的平均融資成本相比2018年上升0.6個百分點，達到7.1%的水平，大幅高于50強房企平均融資成本的均值6.35%。此外，雅居樂經營活動產生的現金流量凈額也開始由正轉負，降至去年末的-145.51億元，收獲了上市以來最“糟糕”的現金流。

雅居樂為何會如此青睞永續(xù)債？有分析人士透露，永續(xù)債在會計上計入股權類，不會增加企業(yè)負債，因此在2017年至2019年的去杠桿潮流下頗受企業(yè)青睞，在監(jiān)管層面也更容易獲得通過，并能給企業(yè)導入更多的資源。也正是得益于這一工具，雅居樂的資產負債率看起來明顯低于同行。

盡管永續(xù)債導致房企在短期內只需要承擔利息成本而不需要支付本金，看上去資金壓力較小，但若后續(xù)房屋銷售市場出現壓力，永續(xù)債的償債壓力也會凸顯出來。永續(xù)債帶來的利息成本較高，這些支出不僅會加重企業(yè)負擔，也會侵蝕企業(yè)利潤。一旦遇到匯率波動，這些負擔甚至會綁架企業(yè)的發(fā)展，上述業(yè)內人士稱。

陳卓林在業(yè)績會中提及了雅居樂的利潤及杠桿率改善之策。他表示，“從2020年開始，當其它的多元化業(yè)務更大的時候，我們的負債率就會降下來”?！敖衲旯烙嫸嘣瘶I(yè)務可貢獻的收入達到20%左右，逐步上去，對利潤有增長作用”。

然而，標普評級在雅居樂的“去杠桿”方面卻持不看好的態(tài)度。標普認為，雅居樂收入增長乏力，樓市調控政策對其高利潤率海南項目的影響揮之不去，預計雅居樂的債務/EBITDA比率自2018年的4倍惡化至2019年的6.4倍之后，不會在今年內有明顯的改善。

穆迪評級也將雅居樂的評級展望由“穩(wěn)定”降至“負面”，以反應該公司信貸指標轉趨疲弱的預期。雅居樂收入與經調整債務的比例會在未來12至18個月升至60%，EBIT與利息比率亦將由2.3倍升至3倍。在經營環(huán)境充滿挑戰(zhàn)的背景下，雅居樂去杠桿計劃的成效存在不確定性，穆迪稱。