4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），并出臺(tái)配套指引。境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。根據(jù)《通知》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs此次聚焦于新基建、交通、能源、倉(cāng)儲(chǔ)物流、環(huán)境保護(hù)、信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)七大領(lǐng)域。

　　對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)金融行業(yè)的從業(yè)者，沒(méi)有什么消息比真REITs時(shí)代的加速到來(lái)，更能讓人雀躍了。REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是把能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行證券化，由專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資、經(jīng)營(yíng)、管理，并將收益分配給投資人。

　　在海外市場(chǎng)，REITs已經(jīng)是一種比較成熟的金融產(chǎn)品。以美國(guó)為例，市場(chǎng)中開(kāi)發(fā)商市值占比微小，而私募地產(chǎn)基金、CMBS、私募公募REITs才是市場(chǎng)的主力。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)物業(yè)在獲取租金及享有資產(chǎn)升值收益的同時(shí)，也為二級(jí)市場(chǎng)投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，為原始權(quán)益人提供流動(dòng)性和退出路徑。

　　REITs結(jié)構(gòu)示意

　　為什么在當(dāng)下推出REITs呢？

　　疫情之后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。出臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs文件，以REITs促進(jìn)基建市場(chǎng)的盤(pán)活，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目拓展資金來(lái)源，優(yōu)化市場(chǎng)主體的股債結(jié)構(gòu)，最終將服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此相對(duì)應(yīng)，我們關(guān)注到，不久前，國(guó)家發(fā)改委首次就“新基建”概念和內(nèi)涵作出正式的解釋：“新型基礎(chǔ)設(shè)施是以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級(jí)、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系?！倍喙荦R下，讓經(jīng)濟(jì)盡快走出低谷，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供新動(dòng)力(310328)。

　　央視官宣“新基建”七大領(lǐng)域

　　園區(qū)資產(chǎn)：優(yōu)質(zhì)的證券化底層資產(chǎn)

　　2020年開(kāi)局，商辦市場(chǎng)可謂經(jīng)歷了“冰與火之歌”。根據(jù)戴德梁行甲寫(xiě)報(bào)告，一季度京滬廣深租金全部小幅下跌，其中深圳下跌幅度最大，為－3%，北京下跌1.3%，上海下跌0.8％，最抗跌的是廣州，下跌幅度只有0.6%。業(yè)主及資管機(jī)構(gòu)，多感到租戶議價(jià)能力增強(qiáng)，及來(lái)自于租戶更綜合、更精細(xì)化的配套服務(wù)需求對(duì)傳統(tǒng)商辦產(chǎn)品的挑戰(zhàn)。

　　與此同時(shí)，我們看到了在細(xì)分領(lǐng)域，受疫情影響及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推動(dòng)，催生出新的趨勢(shì)：其中就包括園區(qū)，主要體現(xiàn)為對(duì)智慧樓宇、智慧園區(qū)的需求增加，交通便利、配套齊全的園區(qū)辦公產(chǎn)品，對(duì)核心區(qū)的替代性增強(qiáng)。

　　園區(qū)資產(chǎn)證券化可行性簡(jiǎn)析

　　（1）產(chǎn)業(yè)園區(qū)？產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)？

　　搜索百度百科產(chǎn)業(yè)園定義，是指由政府或企業(yè)為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)而創(chuàng)立的特殊區(qū)位環(huán)境。它的類型十分豐富，包括高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、科技園、工業(yè)區(qū)、金融后臺(tái)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)等以及近來(lái)各地陸續(xù)提出的產(chǎn)業(yè)新城、科技新城等。

　　摘自MBA智庫(kù)：“世界上第一批產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)可以追溯到20 世紀(jì)20 年代的英國(guó)和美國(guó)。在中國(guó)，“園區(qū)”是一個(gè)集合名詞，除包括了上述各種“園”和“區(qū)”的內(nèi)涵之外，還有各種新的類型，如總部基地、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移園區(qū)等”。

　　本文所述的園區(qū)與“產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)”的概念并不完全一致。在“拿地+產(chǎn)業(yè)定位+開(kāi)發(fā)建設(shè)+產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入+平臺(tái)運(yùn)營(yíng)”的鏈條上，“產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)”專注“拿地+開(kāi)發(fā)”，而園區(qū)注重“產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入+平臺(tái)運(yùn)營(yíng)”，以提升項(xiàng)目現(xiàn)金流及資產(chǎn)價(jià)值為導(dǎo)向，與傳統(tǒng)的配套住宅拿地、產(chǎn)業(yè)新城模式有本質(zhì)區(qū)別。

GAM 北京昌平•智匯中心科技園

　?。?）園區(qū)是優(yōu)質(zhì)的證券化底層資產(chǎn)

　　本文所述園區(qū)與倉(cāng)儲(chǔ)物流、長(zhǎng)租公寓、寫(xiě)字樓、零售物業(yè)特點(diǎn)相似，都是可以持續(xù)、穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，其收益來(lái)源一般包括租金、物業(yè)費(fèi)、企業(yè)服務(wù)、增值服務(wù)等?？梢宰鳛橘Y產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)。當(dāng)然，在具體項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，園區(qū)涉及綜合運(yùn)用土地、財(cái)政、人才、產(chǎn)業(yè)、補(bǔ)貼等多重手段，其運(yùn)營(yíng)管理較標(biāo)準(zhǔn)辦公產(chǎn)品更加多元；而國(guó)內(nèi)對(duì)園區(qū)產(chǎn)品的需求受政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的影響較大，加大了園區(qū)持續(xù)發(fā)展的難度，對(duì)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理提出更高的要求。

　　商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)分類

　　一般來(lái)說(shuō)，園區(qū)產(chǎn)品可以提供辦公，以及研發(fā)、小試、中試等空間，滿足辦公、研發(fā)、簡(jiǎn)單生產(chǎn)和倉(cāng)儲(chǔ)的需求。從行業(yè)角度，不同園區(qū)可能會(huì)有科技、文創(chuàng)、大健康等不同的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，并輔以各產(chǎn)業(yè)所需的配套服務(wù)。規(guī)模較大的園區(qū)，一般也會(huì)配套公寓、配套商業(yè)服務(wù)等多種綜合性產(chǎn)品。其中，提供辦公空間的科技園、產(chǎn)業(yè)園，與傳統(tǒng)寫(xiě)字樓產(chǎn)品的界限，也愈發(fā)模糊。

　　GAM資產(chǎn)管理目標(biāo)

　?。?）園區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)作用

　　園區(qū)內(nèi)集合了政府政策、行業(yè)企業(yè)、人才和運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，一言以蔽之，園區(qū)物業(yè)是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及升級(jí)的物理載體，是各類產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)、新基建經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生的重要平臺(tái)。

　　GAM杭州濱江科技園區(qū)•智匯島：園區(qū)產(chǎn)業(yè)服務(wù)綜合平臺(tái)

　　公募REITs試點(diǎn)下的產(chǎn)業(yè)園區(qū)

　　1. 園區(qū)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

　　雖然園區(qū)與經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展密不可分，但其證券化案例比之公寓、物流、核心區(qū)寫(xiě)字樓可謂寥寥無(wú)幾。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年至2019年7月，成功發(fā)行的138單CMBS及REITs產(chǎn)品中，產(chǎn)業(yè)園類的只有14單，物流園就占據(jù)了其中的10單。工業(yè)園和商務(wù)園在五年半的時(shí)間里各自僅僅發(fā)行了兩單。

　　我們分析，我國(guó)的園區(qū)經(jīng)營(yíng)模式尚處在轉(zhuǎn)型過(guò)程之中，其中符合證券化的底層資產(chǎn)數(shù)量并不如其他類型資產(chǎn)，以華夏幸福(600340,股吧)、中電光谷、億達(dá)中國(guó)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商為例，總營(yíng)收主要靠物業(yè)銷(xiāo)售貢獻(xiàn)，運(yùn)營(yíng)收入并不突出。加之政府背景的平臺(tái)公司在園區(qū)業(yè)主中占有很大的比例，他們可以通過(guò)貸款、低息債券等其他方式獲得資金。依托于工業(yè)用地的園區(qū)資產(chǎn)，在流動(dòng)性上不如標(biāo)準(zhǔn)寫(xiě)字樓。此外，發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資人對(duì)園區(qū)的認(rèn)識(shí)也有一個(gè)逐漸清晰的過(guò)程。

　　2.公募REITs試點(diǎn)下的產(chǎn)業(yè)園區(qū)

　　通知明確規(guī)定了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目條件、以及加強(qiáng)融資用途管理。我們非常高興的看到，政策把園區(qū)從房地產(chǎn)中劃出。針對(duì)此次試點(diǎn)中的園區(qū)資產(chǎn)，以下是我們初步的梳理：

　　（1）從區(qū)域上來(lái)說(shuō)，試點(diǎn)聚焦重點(diǎn)區(qū)域，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)展試點(diǎn)。新基建相關(guān)智慧城市、智慧園區(qū)、智慧社區(qū)發(fā)展，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、人才將優(yōu)先在核心城市布局并形成規(guī)模發(fā)展。在我們長(zhǎng)期觀測(cè)的區(qū)域中，上海高流動(dòng)性、北京中心定位、廣深得益于大灣區(qū)整整推動(dòng)、杭州作為數(shù)字城市的代表等城市和區(qū)域，將持續(xù)獲得資本市場(chǎng)的看好，以及機(jī)構(gòu)投資人的積極布局。

　　（2）從資產(chǎn)類別角度，《通知》優(yōu)先支持的主要是基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，對(duì)高科技園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園為“鼓勵(lì)”。推斷前期底層資產(chǎn)，可能上述基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)項(xiàng)目為主。

　　（3）對(duì)資產(chǎn)的要求，與國(guó)際主流REITs靠攏，包括權(quán)屬清晰，具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式，穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)3年以上，不依賴于第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入等。適合園區(qū)公募REITs實(shí)踐的，可能是位于上述核心區(qū)域、產(chǎn)權(quán)明晰、產(chǎn)業(yè)符合政策導(dǎo)向的，從收入上，不宜是以政府補(bǔ)貼（付費(fèi)）為主要收入來(lái)源；從運(yùn)營(yíng)階段上，主要是進(jìn)進(jìn)入穩(wěn)定期的項(xiàng)目。如之前分析，初期符合資產(chǎn)準(zhǔn)入的園區(qū)可能較為稀少，但對(duì)進(jìn)一步明確園區(qū)經(jīng)營(yíng)模式將產(chǎn)生引導(dǎo)作用。

　?。?）對(duì)于原始權(quán)益人，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs有助于盤(pán)活各平臺(tái)公司的存量資產(chǎn)、優(yōu)化股債結(jié)構(gòu)。另一個(gè)角度，當(dāng)前政府平臺(tái)公司普遍存在既是資產(chǎn)持有人，又是資產(chǎn)管理人的情況，此次試點(diǎn)也會(huì)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型。

　　（4）此外，目前有品牌及規(guī)模優(yōu)勢(shì)的園區(qū)基金管理人并不多。園區(qū)資產(chǎn)的估值體系、對(duì)好資產(chǎn)的甄別機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力等方面，在公募REITs下將大大提高對(duì)管理人的要求。這里的管理人，既指“園區(qū)資產(chǎn)”的管理，亦包括對(duì)資金的管理。相信既有項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，又熟悉政策、資金要求的人才，將受到市場(chǎng)的追捧。

　?。?）融資用途上，規(guī)定原始權(quán)益人通過(guò)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵(lì)將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目。

　　路漫漫其修遠(yuǎn)兮，吾將上下而求索

　　REITs可以解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題，未來(lái)市場(chǎng)的配置需求會(huì)大幅增長(zhǎng)。隨著REITs的發(fā)展，也能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。等風(fēng)來(lái)，積極儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)物業(yè)，擴(kuò)大管理規(guī)模，可以在未來(lái)的REITs市場(chǎng)中占領(lǐng)先機(jī)。“投資方式由債權(quán)投資模式轉(zhuǎn)為包括股權(quán)投資在內(nèi)的多種投資模式，由看重主體信用轉(zhuǎn)為看重以專業(yè)資產(chǎn)管理能力為基礎(chǔ)的資產(chǎn)信用，由注重規(guī)模轉(zhuǎn)為注重質(zhì)量效益。”

　　可以預(yù)見(jiàn)，擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且能夠以優(yōu)秀的資管能力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的收益，無(wú)論是對(duì)園區(qū)資產(chǎn)、還是對(duì)其他類型資產(chǎn)，將越發(fā)重要。

　　當(dāng)然，盡管有諸多利好，但園區(qū)REITs的發(fā)展不會(huì)一蹴而就，無(wú)論是權(quán)益人、底層資產(chǎn)、基金管理人、資產(chǎn)管理人還是投資人，以及需要面對(duì)的交易結(jié)構(gòu)搭建、流動(dòng)性問(wèn)題、稅收，等等，都有很長(zhǎng)的路要走。

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