??“一個(gè)歷史性的時(shí)刻?！北本┠彻假Y產(chǎn)證券化負(fù)責(zé)人感慨道。

??近日，證監(jiān)會(huì)與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。

??與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)起草了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿，簡(jiǎn)稱《指引》）?！吨敢饭菜氖鍡l，主要對(duì)產(chǎn)品定義、參與主體資質(zhì)與職責(zé)、產(chǎn)品注冊(cè)、基金份額發(fā)售、投資運(yùn)作、項(xiàng)目管理、信息披露、監(jiān)督管理等進(jìn)行規(guī)范。

??在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，公募基金尚不能直接投資于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)，試點(diǎn)方案選擇“公募基金+ABS”的模式，是考慮規(guī)則制定成本及可操作性之后的結(jié)果。

??“日前發(fā)布REITs試點(diǎn)工作的意義在于它將改變居民資金流向基建的方式。老的方式是居民資金通過購房、土地財(cái)政來支撐基建，但隨著我國城市化速度的放緩、居民杠桿率的上升，長(zhǎng)期來看地產(chǎn)銷量很難持續(xù)增長(zhǎng)甚至?xí)s，老模式必然難以持續(xù)，因此需要設(shè)計(jì)新的模式?！敝刑┳C券分析師篤慧表示。

??十年磨一劍

??公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）自20世紀(jì)60年代在美國推出以來，已有40多個(gè)國家（地區(qū)）發(fā)行了該類產(chǎn)品，其投資領(lǐng)域由最初的房地產(chǎn)拓寬到酒店倉儲(chǔ)、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等，已成為專門投資不動(dòng)產(chǎn)的成熟金融產(chǎn)品。目前，我國境內(nèi)尚沒有真正意義上的公募REITs。

??“這些年來，不論是監(jiān)管的推進(jìn)還是產(chǎn)品的創(chuàng)新，都是為了公募REITs能真正落地的這一天?！鄙鲜霰本┕假Y產(chǎn)證券化負(fù)責(zé)人對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示。

??從2007年人民銀行、證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)的REITs專題研究小組分別成立開始，到《通知》下發(fā)，公募REITs試點(diǎn)正式起步，可謂是“十年磨一劍”。

??作為中國REITs發(fā)展的一個(gè)里程碑式的事件，公募REITs試點(diǎn)的方案體現(xiàn)了中國公募REITs的重點(diǎn)發(fā)展方向。

??業(yè)內(nèi)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化公募REITs的定義，通常具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：高比例持有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)；每年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流進(jìn)行高比例分配；在公開市場(chǎng)交易，流動(dòng)性較強(qiáng)；多數(shù)市場(chǎng)給予REITs稅收支持政策。

??“REITs的特征都是通過制定相關(guān)法律法規(guī)設(shè)定的，投資者購買持有REITs，REITs投資于不動(dòng)產(chǎn)，通過這種方式，REITs將流動(dòng)性較低、非證券形態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)直接轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)市場(chǎng)上高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)?！北本┐髮W(xué)光華管理學(xué)院教授張錚表示。

??“無論對(duì)個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者來說，中國市場(chǎng)均缺乏與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)和收益兩方面同時(shí)匹配的、標(biāo)準(zhǔn)化的、優(yōu)質(zhì)的、高流動(dòng)性金融產(chǎn)品，這是目前中國資產(chǎn)管理市場(chǎng)的重要短板。公募REITs的推出能大大降低不動(dòng)產(chǎn)的投資門檻，充分體現(xiàn)普惠性?！睆堝P說，REITs有利于推動(dòng)中國房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和盈利模式的轉(zhuǎn)變，由“開發(fā)+出售”模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐淮涡凿N售與持續(xù)性收入并重的模式。

??同樣對(duì)企業(yè)而言，REITs的意義重大。通過REITs市場(chǎng)，企業(yè)可以將持有的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)全部或部分出售，起到資產(chǎn)出表的效果；同時(shí)，出售獲得的資金可以獲得的資金，可以降低杠桿、償還債務(wù)或投入新的運(yùn)營。在這個(gè)層面來看，REITs是盤活存量、提供資金的工具，因?yàn)檫@個(gè)功能，REITs也作為了企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的工具，擁有不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)就亦能形成‘開發(fā)-培育-退出-再開發(fā)’的投融資模式。

??另外，外資也很關(guān)注國內(nèi)REITs的推進(jìn)進(jìn)展。

??高盛便認(rèn)為，發(fā)展中國房地產(chǎn)投資信托基金 (China Real Estate Investment Trusts, 簡(jiǎn)稱C-REITs) 市場(chǎng)將有助于降低中國的債務(wù)負(fù)擔(dān)、加速資本市場(chǎng)改革、促進(jìn)公共福利項(xiàng)目投資、改變開發(fā)商經(jīng)營模式，同時(shí)向非房地產(chǎn)市場(chǎng)注入資金，而由此創(chuàng)造出的市場(chǎng)價(jià)值將可能超過3萬億美元，規(guī)模居全球之首 (相當(dāng)于美國市場(chǎng)的兩倍多)。

??“我們估算中國REITs市場(chǎng)價(jià)值可能達(dá)到2萬億美元以上(基于2018年底估值) ，有望躋身全球最大REITs市場(chǎng)之列。其中商業(yè)地產(chǎn)C-REITs的潛在市場(chǎng)規(guī)模為2千億-1.1萬億美元，而公共資產(chǎn)(基建等) 領(lǐng)域則蘊(yùn)含可觀的‘REITs化’空間?！备呤⒀芯坎糠Q。

??公募開啟“投行模式”

??隨著《指引》的下發(fā)，公募REITs的產(chǎn)品設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)也隨之出爐。

??在試點(diǎn)初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實(shí)際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)。

??公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡(jiǎn)稱基礎(chǔ)設(shè)施基金）采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，需同時(shí)符合相關(guān)特征。

??“這就是說，公募基金開啟了‘投行模式’，做公募基金投行的，將會(huì)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)?！北本┠彻紭I(yè)務(wù)人士稱。

??在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，公募基金尚不能直接投資于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)，因此就需要通過“公募基金+ABS”的模式，由符合規(guī)定條件的基金管理公司設(shè)立封閉式公募基金，在公開市場(chǎng)發(fā)售基金份額募集資金，并通過購買ABS證券的方式完成對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的收購——也就是說，目前試點(diǎn)方案選擇“公募基金+ABS”的模式，是考慮規(guī)則制定成本及可操作性之后的結(jié)果。

??第一財(cái)經(jīng)了解到，“公募+ABS”是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的推進(jìn)公募REITs的較優(yōu)模式。該模式實(shí)質(zhì)借鑒了兩單重要案例：一單是中信啟航；另一單是鵬華前海萬科。

??2014年5月，中信啟航REITs發(fā)行，是首單交易所的REITs，也是中國第一個(gè)私募REITs，對(duì)中國REITs發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。該產(chǎn)品具有非常多的創(chuàng)新，比如產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，開創(chuàng)了“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，也是目前廣泛認(rèn)可的類REITs結(jié)構(gòu)。

??2015年6月，鵬華前海萬科REITs發(fā)行，是迄今為止國內(nèi)市場(chǎng)唯一一只面向社會(huì)大眾發(fā)行的REITs，盡管嚴(yán)格來看，鵬華前海萬科REITs不是真正意義上的REITs，但該產(chǎn)品的意義在于，應(yīng)用封閉式的公募基金作為載體，實(shí)現(xiàn)了公募發(fā)行。

??因此，此次公募REITs試點(diǎn)推行的“公募+ABS”模式，實(shí)際上便是上述兩類產(chǎn)品的結(jié)合。

??業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步分析，目前公募REITs的交易結(jié)構(gòu)，是在現(xiàn)有的法律框架下，通過嫁接現(xiàn)有的資產(chǎn)管理工具，形成了公募基金–資產(chǎn)支持證券–底層物業(yè)的三層結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，這個(gè)交易結(jié)構(gòu)可能有四層，即“公募基金–專項(xiàng)計(jì)劃–私募基金（或信托/有限合伙或其他載體）-項(xiàng)目公司”。

??“之前我們沒有太多關(guān)注，以后要研究重視起來了。這次不涉及房地產(chǎn)，是在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域去推，估計(jì)1-2單以后，大家就逐漸熟悉起來了。”某公募基金投資人士也告訴第一財(cái)經(jīng)。

??審慎的監(jiān)管邏輯

??第一財(cái)經(jīng)也注意到，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的 20%；同時(shí)，扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的 80%。

??也就是說，假設(shè)發(fā)行的份額為10億份，戰(zhàn)略配售2個(gè)億，網(wǎng)下發(fā)行最小規(guī)模為6.4億，也就是說，面向公眾投資者的份額最多為1.6億。分析人士認(rèn)為，這樣的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，體現(xiàn)出監(jiān)管的審慎。

??值得一提的是，《指引》第九條也指出，除獨(dú)立開展盡職調(diào)查外，基金管理人還應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問對(duì)擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告。這意味著，將公募Reits當(dāng)做IPO來進(jìn)行，亦充分體現(xiàn)了監(jiān)管的謹(jǐn)慎。

??另外，根據(jù)《指引》，80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。但如果按照公募基金“雙十”規(guī)定，顯然公募REITs突破了這樣的規(guī)定。

??根據(jù)《指引》第三十五條，基金管理人需要“制定及落實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營策略；簽署并執(zhí)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營的相關(guān)協(xié)議；收取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租賃、運(yùn)營等產(chǎn)生的收益，追收欠繳款項(xiàng)等；執(zhí)行日常運(yùn)營服務(wù)，如安保、消防、通訊及緊急事故管理等；實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等”。

??也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，融資能力不等于項(xiàng)目管理能力，若按照《指引》要求的“基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過程中，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法規(guī)規(guī)定和基金合同約定積極履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)”，是否會(huì)給公募基金帶來更多的管理壓力？

??“從融資主體的角度看，這種交易框架是否具有市場(chǎng)化融資成本優(yōu)勢(shì)也是需要考量的。多層次的嵌套與多個(gè)中介主體共同參與，整個(gè)生態(tài)圈是否可以做到利益的有效分配。從公募基金來看，要看收入成本風(fēng)險(xiǎn)是否劃算，跟券商的委托代理成本怎么計(jì)算，以及融資人采取這種模式融資相比發(fā)債、發(fā)股、貸款、ABS到底哪個(gè)模式更符合自身需求等?！鄙鲜霰本┕紭I(yè)務(wù)人士進(jìn)一步表示。

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