??5月債市忙。按照此前財(cái)政部的安排，第三批1萬億元專項(xiàng)債將在5月底前發(fā)行完畢，目前額度已下達(dá)地方，而前兩批專項(xiàng)債額度已經(jīng)在4月份基本用完。

??據(jù)此前財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，1-4月份地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券12240億元，發(fā)行一般債券6733億元，全國(guó)發(fā)行地方政府債券18973億元，較去年同期擴(kuò)大了2640億元。

??而根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的信息顯示，截止5月13日18時(shí)，地方政府已披露的專項(xiàng)債已經(jīng)達(dá)到2472.3181億元。

??地方政府發(fā)行債券正以史無前例的規(guī)模進(jìn)行，并投入到擴(kuò)張的基建投資中。但除了以發(fā)債包攬基建之外，在近期國(guó)家也透露出向股權(quán)融資求解的信號(hào)。

??發(fā)債！今年新增專項(xiàng)債或近4萬億

??5月份除了有萬億級(jí)的專項(xiàng)債落地之外，預(yù)計(jì)今年全年新增專項(xiàng)債額度也將在近期公布。

??市場(chǎng)普遍估計(jì)，全年新增專項(xiàng)債額度將在3.5萬億元到4萬億元之間。撇去今年前5月已經(jīng)落地的2.29萬億元，這意味著接下來將會(huì)有1.21萬億至1.71萬億元的新增專項(xiàng)債趕來。

??華泰宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，全年專項(xiàng)債新增額度有望達(dá)3.75萬億元，比起去年提升了1.6萬元。由于專項(xiàng)債不計(jì)入財(cái)政赤字，且今年可用于重大項(xiàng)目資本金的比例上調(diào)、可放大資金的杠桿效應(yīng)，專項(xiàng)債將會(huì)成為拉動(dòng)基建投資以托底經(jīng)濟(jì)的重要手段。

??從目前來看，前兩批1.29萬億元專項(xiàng)債中約八成流向了七大投資領(lǐng)域，其中包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等。

??今年已發(fā)行的地方債主要以中長(zhǎng)期債為主，減輕了債務(wù)集中到期償還的壓力。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2020年1-4月的地方政府債券平均發(fā)行期限為15.5年，而2019年同期發(fā)行期限僅為7.8年。

??而進(jìn)入到6月份之后，地方債將迎來新變化，停擺了8個(gè)月的棚改債將重出江湖。去年9月的國(guó)常會(huì)曾明確要求，2020年提前下達(dá)的專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。

??不過日前據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，棚改專項(xiàng)債將恢復(fù)發(fā)行。新恢復(fù)的棚改債也設(shè)置了重重限制——僅能支持已開工項(xiàng)目，不能用于貨幣化安置項(xiàng)目，同時(shí)棚改項(xiàng)目必須納入年度棚改計(jì)劃任務(wù)。

??去年棚改債停發(fā)導(dǎo)致今年不少項(xiàng)目都出現(xiàn)的資金緊張的情況。國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所博士陳潤(rùn)12日在接受時(shí)代財(cái)經(jīng)采訪時(shí)指出，適度的棚改債或可避免工程停工等現(xiàn)象?！爱?dāng)前地方財(cái)政收入壓力較大，尤其是基層政府的財(cái)政壓力很大，棚改債對(duì)地方財(cái)政有一定支撐作用?！?/p>

??而且，在擴(kuò)大內(nèi)需以及目前流動(dòng)性更加充裕的背景下，華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長(zhǎng)賈康13日向時(shí)代財(cái)經(jīng)指出，棚改債作為曾經(jīng)專項(xiàng)債很重要的一部分是一定要做，并且可以做得更有力的事情。他預(yù)計(jì)，今年棚改債的規(guī)模要比去年更大。

??從目前來看，早期寬松的貨幣政策已經(jīng)達(dá)到了一定效果。截止13日，央行已連續(xù)29個(gè)交易日暫停短期流動(dòng)性投放。不過，到了5月14日，即將有2000億元MLF到期。而在15日，中小銀行也將定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放資金2000億元。

??國(guó)金證券首席固收分析師周岳認(rèn)為，地方債的放量發(fā)行，可能會(huì)對(duì)債市流動(dòng)性造成階段性沖擊，預(yù)計(jì)央行會(huì)通過公開市場(chǎng)操作等方式予以對(duì)沖。他表示，地方債的大量發(fā)行并投入使用，會(huì)對(duì)拓寬基建投資的資金來源起到較為積極的作用，預(yù)計(jì)二季度的基建投資增速將快速回升，長(zhǎng)端利率的波動(dòng)程度或會(huì)加大。

??基建REITs初嘗試

??財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)除了顯示出地方政府在前4個(gè)月忙著發(fā)新債之外，他們還要忙著還債。

??按用途劃分，1-4月份地方政府發(fā)行新增債券16626億元，而用于“借新債還舊債”的再融資債券則發(fā)行2347億元，約占總發(fā)債額的12.4%。

??不過這還沒完，還債的規(guī)模在下半年還有望繼續(xù)擴(kuò)大。時(shí)代財(cái)經(jīng)此前曾報(bào)道，在今明兩年地方政府將進(jìn)入到還債高峰。而在今年，地方債到期量約為2.07萬億元，并將會(huì)在下半年集中到期。

??陳潤(rùn)表示，隨著存量債的到期，今年再融資債券會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大?！鞍凑諆赡昶骄永m(xù)比例（發(fā)行規(guī)模/到期規(guī)模）85%計(jì)算，今年再融資債券會(huì)在1.7億到1.8億元之間?？紤]到今年地方財(cái)政壓力很大，再融資債規(guī)模很可能會(huì)更大?！?/p>

??總的來看，近年來地方政府在債務(wù)融資比例上持續(xù)增加，最直接的影響則是增加了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

??對(duì)此，德邦基金總經(jīng)理陳星德13日向時(shí)代財(cái)經(jīng)指出，中國(guó)是比較傳統(tǒng)的以間接融資為主的金融市場(chǎng)，特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過度依賴債務(wù)融資工具。在資本市場(chǎng)發(fā)展了近三十年之后，中國(guó)在股權(quán)融資上的占比仍然不高。

??不過在近段時(shí)間，一份試點(diǎn)文件的出臺(tái)顯示了政府正式開啟了在股權(quán)融資上更深入的探索。

??4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），宣布基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式啟動(dòng)。

??在陳星德看來，這是中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展史上的里程碑，REITs將有效地降低負(fù)債率，盤活存量資產(chǎn)。

??以更通俗的話來說，REITs就是將流動(dòng)性較低但是擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)的證券資產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)擁有者來說，可以分擔(dān)負(fù)債的壓力，對(duì)投資者而言則可以分享收益。

??其實(shí)，在REITs之前，中國(guó)已經(jīng)在股權(quán)融資上已經(jīng)引入PPP模式（即政府和社會(huì)資本合作）。根據(jù)全國(guó)PPP項(xiàng)目信息監(jiān)測(cè)服務(wù)平臺(tái)數(shù)據(jù)，今年1-4月各地新增PPP項(xiàng)目252個(gè)。PPP市場(chǎng)也從過去的重?cái)?shù)量和速度，逐漸向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。

??但中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜向時(shí)代財(cái)經(jīng)介紹，PPP模式只解決了投資來源問題，沒解決投資退出問題。“投資固化以后，（資金）來源就會(huì)逐步枯竭。而REITs可以解決投資退出問題，讓基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存量流動(dòng)起來，從而疏通投資渠道的源頭，引來資金活水?！?/p>

??而當(dāng)前的時(shí)機(jī)正催生了REITs的試點(diǎn)，并且在資產(chǎn)證券化中邁出了一大步。

??“中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期和疫情影響疊加時(shí)期，政府必須進(jìn)行逆周期調(diào)整，新基建仍然是比較有效的方法，”曾經(jīng)作為公募REITs工作小組組長(zhǎng)的陳星德說，基建必須有大量資金投入，僅通過貨幣政策調(diào)整和加大財(cái)政支出，恐不能完全覆蓋，而且必須防范債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、資金利用效率低下、貨幣政策空間有限、“大水漫灌”造成脫實(shí)向虛等不良后果。

??不過，從《通知》的內(nèi)容來看，試點(diǎn)的展開仍十分謹(jǐn)慎?！锻ㄖ诽岢隽嘶A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的項(xiàng)目包括了三方面的要求。

??一是聚焦重點(diǎn)區(qū)域，優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域以及國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。

??二是聚焦重點(diǎn)行業(yè)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)、新型基礎(chǔ)設(shè)施以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群。

??三是聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目須符合的條件包括：項(xiàng)目權(quán)屬清晰；具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好等多項(xiàng)條件。

??根據(jù)財(cái)政部公布的信息，截至3月末，基礎(chǔ)設(shè)施基金（英文簡(jiǎn)稱REITs）產(chǎn)品共備案64只，備案累計(jì)規(guī)模超過1300億元。

??但相比于目前數(shù)十萬億的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存量，柏文喜形容，試點(diǎn)的規(guī)模仍是“九牛一毛”。

??有統(tǒng)計(jì)指出，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過100萬億。陳星德假設(shè)，若僅將1%進(jìn)行證券化，即可撐起一個(gè)萬億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)。

??這看似是一塊“新鮮出爐”的“蛋糕”，但要在這一個(gè)萬億市場(chǎng)中分一杯羹也不是那么容易。中金研究部副總經(jīng)理詹奧博分析，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求較高，提高了產(chǎn)品發(fā)行的門檻，預(yù)計(jì)2020年以試點(diǎn)為主，規(guī)模不會(huì)太大。

??同時(shí)，制度跟上以及人才配備也尚未滿足大規(guī)模展開REITs的條件。

??陳星德指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)公募基金主要聚焦在二級(jí)市場(chǎng)，針對(duì)REITs業(yè)務(wù)的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)運(yùn)營(yíng)管理人才的培養(yǎng)尚需努力。他建議，基金管理公司要按照監(jiān)管的規(guī)則和要求，盡快強(qiáng)化發(fā)行期篩選項(xiàng)目和盡調(diào)的能力，運(yùn)營(yíng)期對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)和管理能力等方面的不足，做好迎接新業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備。

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