??比跨越千億更難的，是千億之后的路怎么走。

??一則盈利預(yù)警公告，將剛剛跨過千億門檻的禹洲集團(tuán)拖入“股債雙殺”暴風(fēng)眼中。

??3月21日，禹洲集團(tuán)控股有限公司（01628.HK，以下簡(jiǎn)稱禹洲集團(tuán)）發(fā)布盈利預(yù)警，次日其股價(jià)收盤跌5.32%。

??3月26日，禹洲集團(tuán)再次發(fā)布補(bǔ)充盈利預(yù)警公告，稱：預(yù)計(jì)2020年度利潤(rùn)2.28億元人民幣，母公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)約1.17億元人民幣，相比2019年度分別錄得39.67億元人民幣及36.06億元人民幣，跌幅即約94.2%及96.8%。

??公告發(fā)布當(dāng)日，其股價(jià)再次下挫，收盤跌14.44%，最終報(bào)收2.31港元每股，為2016年以來盤中新低，日間最大跌幅近18%。

??與此同時(shí)，其境外發(fā)行的多只美元債也已連續(xù)暴跌數(shù)日。

??自3月23日，穆迪將禹洲集團(tuán)評(píng)級(jí)下調(diào)后，其多只債券遭投資者拋售，導(dǎo)致股債價(jià)格承壓不斷下行。

??其中，禹洲集團(tuán)2025年2月到期的美元債創(chuàng)出去年4月以來最大跌幅，2026年8月到期的美元債也創(chuàng)新低；3月26日，其境內(nèi)相關(guān)債券也相繼下挫，其中，禹洲境內(nèi)發(fā)債主體發(fā)行的債券“19禹洲02”價(jià)格跌10元至90元，創(chuàng)歷史新低。

??對(duì)于此次歸母凈利潤(rùn)拉響警報(bào)，禹洲集團(tuán)回應(yīng)稱：“利潤(rùn)下降主要受到兩方面因素影響：一是受新冠病毒疫情影響，若干物業(yè)項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度及物業(yè)交付延期，導(dǎo)致收入及利潤(rùn)遞延確認(rèn)，及毛利率減少。其次，是一些國(guó)家房地產(chǎn)相關(guān)調(diào)控措施導(dǎo)致物業(yè)項(xiàng)目的售價(jià)低價(jià)預(yù)期?！?/p>

??上海證券分析師劉杰在接受中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)社記者采訪時(shí)表示：“近兩年房企普遍利潤(rùn)都有所下降，但像這樣全年純利潤(rùn)下跌近97%的情況，確實(shí)有點(diǎn)出乎意料?！?/p>

??規(guī)模連續(xù)四年晉級(jí) 利潤(rùn)面臨考驗(yàn)

??2020年，是禹洲集團(tuán)“千億目標(biāo)”達(dá)成的一年，距其首次提出“千億目標(biāo)”用時(shí)僅四年。

??2013年，禹洲集團(tuán)合約銷售額首次破百億，2017年增長(zhǎng)74%至403億元，2018年~2019年，分別增至560億元、751億元；2020年12月17日，心愿終達(dá)，資料顯示，其2020年合約銷售總額約1050億元人民幣，同比增約40%，當(dāng)日，禹洲集團(tuán)官網(wǎng)掛上了海報(bào)，慶祝這一歷史性時(shí)刻。

??然而規(guī)模連續(xù)四年晉級(jí)背后，卻難掩利潤(rùn)下滑的問題。

??據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者梳理，禹洲集團(tuán)銷售凈利率自2016年起已連續(xù)四年下滑，其2016年至2019年銷售凈利率分別為36.27%、35.4、30.72%、26.21%。

??2020年上半年，這一問題進(jìn)一步凸顯。根據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，禹洲集團(tuán)2020年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15.51億元，較上年同期縮水超3億元；同期其歸母凈利潤(rùn)僅有10.19億元，同比降幅達(dá)37.81%。

??這樣看來，此次爆出的盈利預(yù)警似乎早已埋下了伏筆。

??是什么吞噬了禹洲集團(tuán)的利潤(rùn)？

??“一般凈利潤(rùn)減少會(huì)受到很多因素影響，比如：融資成本增加、拿地成本較高、合作開發(fā)項(xiàng)目較多，但權(quán)益占比較少等因素。”資深上市企業(yè)分析師李享告訴記者。

??從融資成本來看，2016年-2019年，禹洲地產(chǎn)借貸利息分別為15.86億元、17億元、30.5億元和43.38億元，資本化利息分別為13.4億元、12.04億元、28.27億元和41.57億元。

??據(jù)2019年財(cái)報(bào)顯示，禹洲地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收232.41億元，凈利潤(rùn)39.67億元，利息支出已超過當(dāng)年的凈利潤(rùn)。截至2020年6月末，其資本化利息為17.92億元，較上年同期上漲15.7%。

??2020年上半年禹洲集團(tuán)融資成本數(shù)值再度上升31.17%至11.80億元。從融資利率和融資結(jié)構(gòu)來看，禹洲集團(tuán)債券融資大部分來自海外美元債，2019年禹洲地產(chǎn)關(guān)于美元債的公告多達(dá)24則，全年發(fā)行美元債7次，規(guī)模31億元，其中兩次為借新還舊，所發(fā)行的美元債加權(quán)融資成本為7.95%。同年，其在境內(nèi)發(fā)行的總額20億元的公司債五年期票面利率為6.5%，還有一筆15億元的五年期公司債票面利率為7.5%。而據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年房企新增融資成本為7.07%。

??值得注意的是，根據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，其曾與2017年9月29日，發(fā)行了一筆3億美元的永續(xù)債，相當(dāng)于人民幣19.12億元，在諸多債券中，永續(xù)債一直有著“利潤(rùn)殺手”的稱號(hào)，禹洲集團(tuán)也很難幸免。

??留意一下會(huì)發(fā)現(xiàn)，在禹洲集團(tuán)奔襲“千億”規(guī)模的路上，“合作”項(xiàng)目與日俱增。但這些合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)公司并未能貢獻(xiàn)多少利潤(rùn)，2020年上半年禹洲集團(tuán)合營(yíng)公司虧損1.78億元。

??據(jù)了解，2020年上半年禹洲集團(tuán)合營(yíng)公司及聯(lián)營(yíng)公司的投資未能貢獻(xiàn)利潤(rùn)，反而分別虧損1.78億元和3272萬元，數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年合作項(xiàng)目中其他股東分走的利潤(rùn)比去年同期增加了2.63億元至5.31億元，這一現(xiàn)象對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)有著較大影響。

??從項(xiàng)目權(quán)益占比來看，自2017年起，禹洲集團(tuán)的權(quán)益收入比便逐年降低，2019年更是降至60%，而此前其銷售權(quán)益比基本維持在100%。

??盡管禹洲集團(tuán)董事局主席林龍安在面對(duì)媒體時(shí)一再強(qiáng)調(diào)不拿高價(jià)地，但曾經(jīng)拿下的那些“地王”卻時(shí)刻提醒著“沖動(dòng)的代價(jià)”。

??2016年，禹洲集團(tuán)走出廈門，遷總部入滬，開始全國(guó)化布局。這年1月，其以總價(jià)26.3億元，189.2%溢價(jià)率拿下上海閔行區(qū)馬橋鎮(zhèn)的“地王”，一戰(zhàn)成名。同年4月，其出現(xiàn)在合肥土拍市場(chǎng)，一天之內(nèi)拿下3塊地，其中一塊土地成交溢價(jià)率達(dá)381%。3個(gè)月后，其又以41.04億元收購中國(guó)煙草專賣局下屬全資公司中維地產(chǎn)旗下杭州市西湖區(qū)一商住地塊。

??據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，禹洲集團(tuán)2016年拿下的14塊地中，有7塊“地王”，總投資132.07億元。

??2018年，禹洲集團(tuán)投入38億元收購了沿海綠色家園（01124.HK）旗下的資產(chǎn)包。2019年，禹洲集團(tuán)首進(jìn)成都，以134.39%溢價(jià)，18400元/平方米的樓面地價(jià)競(jìng)得錦江區(qū)琉璃廠板塊的地塊，與其同日競(jìng)價(jià)的碧桂園，拿下的另一地塊溢價(jià)率僅為34.07%。

??一年后，禹洲集團(tuán)再次成為媒體關(guān)注焦點(diǎn)。2020年7月23日，禹洲集團(tuán)聯(lián)合成都瑞卓置業(yè)有限公司，豪擲71.02億元，接盤“超人”李嘉誠(chéng)旗下公司的南城都匯項(xiàng)目。

??據(jù)記者梳理發(fā)現(xiàn)，禹洲集團(tuán)拿下這些“地王”中，多個(gè)項(xiàng)目去化情況并不理想。以合肥“地王”為例，2019年入市的禹洲郎溪上里平均售價(jià)16000元/平方米，在限價(jià)背景下，房地差僅有3820元/平方米，推盤即意味著“賠本”，該地王很長(zhǎng)一段時(shí)間處于擱置狀態(tài)。

??機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí) 企業(yè)申訴“不合理”

??此次禹洲集團(tuán)遭遇股債雙殺，要從穆迪那則評(píng)級(jí)下調(diào)公告說起。

??3月23日，即禹洲集團(tuán)首次發(fā)布盈利預(yù)警后第二天。穆迪投資者服務(wù)公司將禹洲集團(tuán)控股有限公司的公司家族評(píng)級(jí)從 Ba3 下調(diào)至 B1，并將其高級(jí)無抵押債務(wù)評(píng)級(jí)從 B1 下調(diào)至 B2。同時(shí)，穆迪將上述評(píng)級(jí)的展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。

??穆迪助理副總裁/分析師楊昱穎表示：“禹洲評(píng)級(jí)的下調(diào)是在其最近發(fā)布盈利 預(yù)警公告之后做出的，反映我們預(yù)計(jì)公司預(yù)售項(xiàng)目的慢于預(yù)期的交付進(jìn)度將 導(dǎo)致收入確認(rèn)較少。因此，未來 12-18 個(gè)月該公司的主要信用指標(biāo)將依然疲弱，并且不能支持其先前 Ba3 的公司家族評(píng)級(jí)?！?/p>

??穆迪給出的判斷依據(jù)有兩點(diǎn)：一、在房地產(chǎn)業(yè)信貸環(huán)境緊張的情況下可能會(huì)制約其融資渠道--其中包括其項(xiàng)目開發(fā)獲得銀行提供資金的 規(guī)模減少的可能性；二、公司較低的收入確認(rèn)規(guī)模反映其高度依賴合資企業(yè)，此舉使得公司控制這些合資企業(yè)下運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目的現(xiàn)金流的透明度會(huì)受到制約。

??遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)，禹洲集團(tuán)并非第一次。

??2020年4月17日，標(biāo)普和穆迪相繼下調(diào)了禹洲集團(tuán)評(píng)級(jí)，標(biāo)普將禹洲集團(tuán)評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望負(fù)面。理由是認(rèn)為該公司的杠桿率于2019年進(jìn)一步惡化后，預(yù)計(jì)在未來12個(gè)月內(nèi)或也不會(huì)恢復(fù)。

??對(duì)于兩家機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，禹洲高級(jí)副總裁兼首席財(cái)務(wù)官邱于賡當(dāng)時(shí)曾表示反對(duì)，他認(rèn)為有關(guān)評(píng)級(jí)不合理，稱要停止與標(biāo)普合作，主動(dòng)要求標(biāo)普撤銷對(duì)公司的評(píng)級(jí)服務(wù)。

??2020年5月25日，發(fā)生了罕見的一幕，標(biāo)普撤銷了該評(píng)級(jí)。

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