編者按：信托、基金、AMC等非銀機(jī)構(gòu)，多年來(lái)一直隱身房企背后，扮演“金主”角色?！叭兰t線”之下，降負(fù)債、拓融資，成為房企當(dāng)務(wù)之急，投資機(jī)構(gòu)也在伺機(jī)掘金。就此，焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)特別推出《魅影》系列，穿透房企融資表象，照見(jiàn)金主隱秘身影。

作者 | 陳盼盼

出品 | 焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

一座諸暨城，半部祥生史。起家于浙江諸暨的祥生，由陳國(guó)祥與其妻子朱國(guó)玲共同創(chuàng)辦。2017年，祥生提出進(jìn)一步深化的快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略：“25710”策略，即“2個(gè)月內(nèi)動(dòng)工、5個(gè)月內(nèi)開(kāi)盤(pán)、開(kāi)盤(pán)當(dāng)日銷售去化70%、10個(gè)月內(nèi)現(xiàn)金流歸正”的模式。自此，祥生一路高歌猛進(jìn)，從一家區(qū)域開(kāi)發(fā)商突擊進(jìn)入全國(guó)房企30強(qiáng)，被業(yè)內(nèi)稱為“小碧桂園”。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，祥生控股的全口徑銷售金額從567.6億元增長(zhǎng)至1159.3億元，銷售額年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)126.88%，只用了3年的時(shí)間完成了從百億銷售到千億規(guī)模的跨域。而同樣有著“小碧桂園”之稱的中梁控股用了5年，行業(yè)平均是6.75年。彼時(shí)，作為未上市的房企，祥生快速擴(kuò)張的背后離不開(kāi)頻繁的信托“輸血”。

信托“依賴”

在祥生控股招股書(shū)中披露的10家發(fā)生股權(quán)重大變動(dòng)的附屬公司中，有6家是因向萬(wàn)向信托、平安信托、陸家嘴信托、華寶信托等信托公司融資，而發(fā)生一系列股權(quán)變動(dòng)。

例如，祥生宜景是祥生諸暨祥生西湖公館的項(xiàng)目公司。2017年3月，平安信托向祥生宜景增資4800萬(wàn)元，并獲其49%股權(quán)。待祥生將信托融資貸款悉數(shù)償還后，平安信托將祥生宜景的49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予祥生，代價(jià)4800萬(wàn)，相等于平安信託根據(jù)信託融資安排的注資金。最終，祥生宜景歸祥生全資持有。

對(duì)此，祥生表示，我們?cè)谝话銟I(yè)務(wù)過(guò)程中與信託融資公司訂立融資安排，為物業(yè)開(kāi)發(fā)及其他相關(guān)經(jīng)營(yíng)提供資金，“與銀行借款相比，信托融資安排（與信託公司、資產(chǎn)管理公司及其融資平臺(tái)的融資安排）通常在獲得的可能性、審批流程及還款要求方面可提供更大的靈活性，為一些項(xiàng)目開(kāi)發(fā)尤其是在銀行信貸環(huán)境收緊時(shí)提供了有效的替代性資金來(lái)源”。

如祥生所說(shuō)，為了支持業(yè)務(wù)發(fā)展，祥生向信托、資管等融資平臺(tái)直接借款、質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)，或者信托機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)項(xiàng)目公司注冊(cè)資本等方式，獲得相對(duì)靈活的資金。

與此同時(shí)，祥生的融資規(guī)模嚴(yán)重“依賴”信托渠道。以2019年為例，祥生借款總額達(dá)285.27億元，其中信托融資借款占比63.1%，總額為180. 07億元，對(duì)應(yīng)51筆信托融資，涉及向25家信托、資管公司，年利率在8%-19.60%區(qū)間。

截至2020年4月30日，祥生未償還的信托融資借款為152.69億元，占同期借款總額的48.4%。

被吞噬的利潤(rùn)

凡事有度，過(guò)猶不及。事實(shí)上，祥生正在為嚴(yán)重依賴信托融資的行為埋單。

信托占比過(guò)大，直接導(dǎo)致祥生的融資成本處于高位。2019年，祥生的整體融資成本為9.28%，超出中國(guó)主流房地產(chǎn)6%的平均融資水平。而居高不下的融資成本幾乎吞噬了祥生的利潤(rùn)。2019年，祥生的整體毛利率為23.9％，遠(yuǎn)低于行業(yè)逾30%的平均毛利率。

而在2019年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展「鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)」工作的通知》，進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)行業(yè)的信託融資及其他融資安排。這意味著，祥生欲通過(guò)信托融資、支持業(yè)務(wù)發(fā)展的難度陡增。

為了突破融資“藩籬”，祥生謀求上市。祥生于招股書(shū)中坦誠(chéng)，政府可能收緊與向中國(guó)物業(yè)開(kāi)發(fā)商提供信托融資有關(guān)的法規(guī)，或會(huì)影響我們獲得信托融資的能力。此可能導(dǎo)致我們的融資選項(xiàng)減少或融資成本增加，從而會(huì)對(duì)我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景造成重大不利影響。

2020年11月18日，祥生地產(chǎn)通過(guò)祥生控股（集團(tuán)）有限公司在港交所順利上市，成為T(mén)OP30房企中最后一家上市的企業(yè)，總募集款項(xiàng)約31.71億港元。祥生表示，將上市募集所得款項(xiàng)凈額的30%（約9.35億港元），用于償還用作項(xiàng)目開(kāi)發(fā)用途的部分現(xiàn)有信托貸款。

8次質(zhì)押融資

上市引入資本“活水”只能解決一時(shí)的資金焦慮，行業(yè)增速放緩疊加調(diào)控趨嚴(yán)，祥生若想實(shí)現(xiàn)“財(cái)務(wù)自由”還有很長(zhǎng)的路要走。

2020年8月，監(jiān)管層推出“三道紅線” 融資新規(guī)，按照剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，凈負(fù)債率大于100%，現(xiàn)金短債比小于1倍的標(biāo)準(zhǔn)，將房企劃分為“紅、橙、黃、綠”四檔，據(jù)此分別設(shè)定有息負(fù)債的增速閾值，每降低一檔，上限增加5%。

截至2020年4月30日，祥生控股的資產(chǎn)負(fù)債率為90%，凈資產(chǎn)負(fù)債率為426%，現(xiàn)金與短期借款的比率為0.5，“三道紅線”全踩，觸及“紅檔”。

祥生表示，倘“三道紅線”新規(guī)生效，“我們將無(wú)余裕并須確保計(jì)息負(fù)債不再增加。

重壓之下，信托融資仍是祥生重要的融資渠道。

企查查顯示，僅今年以來(lái)，祥生地產(chǎn)集團(tuán)就進(jìn)行了8次股權(quán)質(zhì)押，涉及股權(quán)數(shù)額達(dá)4.82億元。其中，除了將南通市祥琪房地產(chǎn)股權(quán)質(zhì)押給民生銀行，其余均是將子公司股權(quán)質(zhì)押給信托、資管公司。

祥生最新質(zhì)押的子公司是溫州祥輝企業(yè)管理有限公司（下稱“溫州祥輝”）。該公司成立于去年12月30日，青島興豐股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、祥生地產(chǎn)集團(tuán)以350萬(wàn)元、150萬(wàn)元的認(rèn)繳出資額，分別持有其70%、30%股權(quán)。

2月26日，祥生地產(chǎn)集團(tuán)將其持有的溫州祥輝全部股權(quán)數(shù)額，分別出質(zhì)給永升物業(yè)旗下的青島興豐股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島煜堅(jiān)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

資料顯示，目前溫州祥輝持有杭州濱聞企業(yè)管理有限公司25%股權(quán)，后者全資持有一家名為義烏翠語(yǔ)華庭房地產(chǎn)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司。焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解到，在義務(wù)，有一個(gè)名為翠語(yǔ)華庭的項(xiàng)目剛開(kāi)工不久。

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