編者按：

信托、基金、AMC等非銀機(jī)構(gòu)，多年來一直隱身房企背后，扮演“金主”角色?！叭兰t線”之下，降負(fù)債、拓融資，成為房企當(dāng)務(wù)之急，投資機(jī)構(gòu)也在伺機(jī)掘金。焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)特別推出《魅影》系列，穿透房企融資表象，照見金主隱秘身影。是為第一篇，“藏債”有道，陽光城和它的信托朋友圈。

作者 | 劉瑩

制圖 | 陳悅

出品 | 焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

在房地產(chǎn)行業(yè)中，閩系房企以激進(jìn)擴(kuò)張著稱，而陽光城（000671.SZ）又是閩系中規(guī)模擴(kuò)張較快的房企之一。

近幾年，陽光城的銷售規(guī)模一路高漲，從2017年的915億元到2018年的1628億元，再到2019年的2110億元，以及2020年的2180億元，表現(xiàn)亮眼。

不同于銷售規(guī)模的一路飆升，陽光城的財(cái)務(wù)杠桿不升反降。2017年至2020年，該公司的有息負(fù)債分別為1134.89億元、1126.13億元、1123.21億元和1061.55億元；凈負(fù)債率為252.4%、183%、138.2%及93.38%。

對(duì)于擴(kuò)張中的房企而言，財(cái)務(wù)杠桿逐年下降的現(xiàn)象并不多見。以上數(shù)據(jù)在一定程度上表明，陽光城可能存在“明股實(shí)債”的操作。

合營(yíng)聯(lián)營(yíng)出表

作為“明股實(shí)債”的重要觀察窗口，焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)首先查詢了陽光城的少數(shù)股東權(quán)益表現(xiàn)。

2020年上半年，陽光城的少數(shù)股東權(quán)益為276.28億元，歸母所有者權(quán)益為278.67億元，二者基本持平。但當(dāng)期，該公司少數(shù)股東權(quán)益的收益僅0.68億元，遠(yuǎn)低于17億元的歸母凈利潤(rùn)。

到了2020年三季度末，陽光城的歸母所有者權(quán)益為279.07億元，少數(shù)股東權(quán)益為272億元，與中期表現(xiàn)差距不大。但當(dāng)期，其少數(shù)股東收益僅有2.86億元，歸母凈利潤(rùn)則達(dá)28.17億元，前者遠(yuǎn)低于后者。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，陽光城的少數(shù)股東回報(bào)率低，歸母回報(bào)率與少數(shù)股東回報(bào)率之間的差距越來越大。這意味著，陽光城正在通過“明股實(shí)債”的方式，隱形增加杠桿。

資料顯示，“明股實(shí)債”表面是股權(quán)投資，實(shí)際是債權(quán)投資。在該模式下，若房企對(duì)項(xiàng)目公司的持股比例較低，可以通過條款設(shè)計(jì)在會(huì)計(jì)上不并表，僅體現(xiàn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資；若持股比例較高，并表后投資方以少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)在報(bào)表上，同樣可以粉飾報(bào)表、隱藏債務(wù)。

2020年上半年，由于對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資增加，陽光城的長(zhǎng)期股權(quán)投資同比增加了43.2%。不過，陽光城從聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)企業(yè)中獲得的投資收益僅有4.99億元，與2019年同期的4.61億元相差無幾。這些聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)公司多為陽光城持股不足50%的非控股子公司，因此并未并表。

半年內(nèi)，陽光城共處置了15個(gè)控股子公司，且多是去年6月進(jìn)行的集中轉(zhuǎn)讓。其中，有7個(gè)公司的股權(quán)被陽光城全部轉(zhuǎn)讓，另外7個(gè)經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，陽光城的持股比例基本都降至50%以下。此舉也被業(yè)內(nèi)解讀為，該公司有意通過會(huì)計(jì)手段將子公司出表，以美化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

永續(xù)債“游戲”

“永續(xù)債”也是陽光城秀出的“藏債”技巧之一。由于具備“永遠(yuǎn)存續(xù)”的特性，永續(xù)債在財(cái)務(wù)報(bào)表中可以不被看作負(fù)債，而是看作股東權(quán)益，故能大幅降低企業(yè)的負(fù)債率。

焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，“永續(xù)債”的字眼在陽光城2017年的財(cái)報(bào)中就已出現(xiàn)。這一年，陽光城共發(fā)行了40億元永續(xù)債，接近當(dāng)年10家A股房企419億元發(fā)債總額的10%。

此后在2018年至2019年，陽光城的永續(xù)債規(guī)模均為50億元。由于該50億元永續(xù)債在去年上半年仍處于在續(xù)狀態(tài)，這導(dǎo)致陽光城當(dāng)期的凈利潤(rùn)中有了一筆約0.68億元的少數(shù)股東損益。

不過，永續(xù)債雖然可以在一定程度上降低凈負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，但由于跨期跳漲的利率機(jī)制，房企的財(cái)務(wù)成本和現(xiàn)金流壓力，不僅不會(huì)下降甚至還會(huì)上升。

據(jù)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)測(cè)算，若將這50億元永續(xù)債考慮進(jìn)去，陽光城2019年末的凈負(fù)債率將達(dá)到164%，2020年上半年則為136%，高于實(shí)際的凈負(fù)債率。

需要承認(rèn)的是，在陽光城的“精操”之下，該公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)正在不斷向好。2020年末，陽光城的資產(chǎn)負(fù)債率為82.89%，同比下降0.56%；有息資產(chǎn)負(fù)債率為30.67%，同比下降5.85%；凈負(fù)債率為93.38%，同比下降44.83%。存續(xù)的永續(xù)債規(guī)模也降至40億元。

按照“三道紅線”融資新規(guī)來看，陽光城僅有一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)觸線，處于“黃檔”。而在2020年年中時(shí)，陽光城剔預(yù)后的資產(chǎn)負(fù)債率為77.62%，凈負(fù)債率為115%，觸線兩道，尚在“橙檔”。

要降低凈負(fù)債率，最為直接的辦法是“做大分母、做小分子”，也就是，在企業(yè)的凈資產(chǎn)有所增長(zhǎng)的同時(shí)，減少有息負(fù)債和增加貨幣資金。

這也符合陽光城的做法。2020年末，陽光城的凈資產(chǎn)為592.3億元，同比增長(zhǎng)16.37%；有息負(fù)債為1061.56億元，同比下降5.49%，貨幣資金為508.5億元，同比增加21.13%。CFO的財(cái)務(wù)技巧值得肯定。

對(duì)于債務(wù)結(jié)構(gòu)的改善，陽光城表示，去年9月，公司引入了泰康系作為戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理水平。

不過，為了引戰(zhàn)成功，雙方簽訂了一份“業(yè)績(jī)對(duì)賭”協(xié)議。按照規(guī)定，若要如期實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，陽光城2020年至2024年的歸母凈利潤(rùn)增速需達(dá)到18.13%，否則，要對(duì)戰(zhàn)投方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

以低息債換高息債

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，在降杠桿和“對(duì)賭協(xié)議”的雙高壓之下，陽光城若想實(shí)現(xiàn)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)，除了需要不斷拓寬融資渠道之外，還需降低“籌錢”成本。

陽光城確實(shí)也在這樣做。2021年伊始，陽光城宣布終止一筆25.92億元私募債的發(fā)行，并表示，終止發(fā)行系公司主動(dòng)申請(qǐng)，現(xiàn)已基本實(shí)現(xiàn)了該債券的私轉(zhuǎn)公，也即“私募債轉(zhuǎn)公募債”。

借助“私轉(zhuǎn)公”，房企可以降低發(fā)債成本。有統(tǒng)計(jì)顯示，房企私募債的平均利率較公募債要高出1至 1.5個(gè)百分點(diǎn)，每發(fā)行1億元公募債，利息成本可節(jié)省約一百萬元。

在終止發(fā)行上述私募債前后，陽光城依次發(fā)行了一筆10億元、利率為6.9%的公司債，以及一筆5.8億元、利率為6.92%的中期票據(jù)。該兩筆債券的發(fā)債利率均低于私募債。

不僅如此，陽光城還在不斷回購(gòu)此前發(fā)行的債券。焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年，陽光城回購(gòu)了兩筆美元債，利率為7.5%和9.5%，回購(gòu)總額達(dá)1.73億美元。進(jìn)入2021年，陽光城又對(duì)“19陽光城01”進(jìn)行了回購(gòu)，利率為7.5%。

業(yè)內(nèi)分析指，在提前贖回高息債券后，陽光城即可拿到更低的發(fā)債成本，從而實(shí)現(xiàn)以低息債替換固有高息債的目的，這可以優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，還可以為公司省錢。

陽光城在債券上的操作不止于此，還包含對(duì)債券利率的下調(diào)。去年5月，陽光城曾將2017年度中期票據(jù)的利率由7%調(diào)至6.9%；6月，再將2018年度第二期中期票據(jù)的利率由7.50%調(diào)至6%；11月，將“18陽光02”的利率由7.5%調(diào)至5.2%。

2021年1月21日，陽光城將“19陽城01”存續(xù)期后1年的票面利率由7.5%調(diào)至5.8%。通過調(diào)低債券利率等一系列操作，陽光城減少了不少支出。

信托融資“愛好者”

陽光城也是信托融資“愛好者”。去年8月，中融信托發(fā)行了一款名為“中融-君瑞198號(hào)集合資金信托計(jì)劃”的產(chǎn)品（簡(jiǎn)稱：君瑞198號(hào)），交易對(duì)手為陽光城，資金用于鄭州市經(jīng)開出【2016】026地塊（簡(jiǎn)稱：026地塊）的開發(fā)建設(shè)。

其中，“026地塊”為福建宏輝（陽光城全資子公司）于2016年競(jìng)得，隨后，福建宏輝設(shè)立了鄭州欣宇對(duì)其進(jìn)行開發(fā)。2020年8月7日，福建宏輝退出，鄭州欣宇變?yōu)榱酥腥谛磐械娜Y子公司。

根據(jù)“君瑞198號(hào)”的推介資料，該信托計(jì)劃為權(quán)益類產(chǎn)品，擬募資12億元，其中，1000萬元按照《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的條款和條件購(gòu)買鄭州欣宇100%股權(quán)并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。另有部分募資額按照《增資協(xié)議》的約定向鄭州欣宇進(jìn)行增資。

推介資料中明確，福建宏輝將與中融信托就“君瑞198號(hào)”產(chǎn)品的投資收益目標(biāo)進(jìn)行對(duì)賭，若對(duì)賭指標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，福建宏輝將支付對(duì)賭款項(xiàng)。陽光城也在公告中提及，將就福建宏輝對(duì)中融信托負(fù)有投資差額部分的支付義務(wù)，提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

在業(yè)內(nèi)看來，“君瑞198號(hào)”實(shí)際屬于“假股真?zhèn)?。由于融資類額度限制，中融信托會(huì)把固收類產(chǎn)品設(shè)計(jì)成投資類（股權(quán)類）。但這其實(shí)是個(gè)“假”權(quán)益，最終收益還將按照最初約定的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)來支付。 

事實(shí)上，陽光城旗下子公司與信托公司之間也存在不少股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作。比如，2020年4月，安徽陽煜光城房地產(chǎn)有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就由福建陽光100%股權(quán)，變更為了福建陽光持股85%，中航信托持股15%。

2020年4月底，陽光城全資子公司廣州利碧輝澤還曾將其所持廣州當(dāng)代騰欣投資有限公司44.1%股權(quán)轉(zhuǎn)予嘉興創(chuàng)旭。其中，嘉興創(chuàng)旭由中航信托100%持股。

過去一年，陽光城不斷祭出信托融資舉措。據(jù)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年，陽光城約進(jìn)行了56次信托融資，涉及金額469.12億元。2021年開年，陽光城再進(jìn)行了6.48億元信托融資。

圖：2020年全年及2021年前2月20日，陽光城信托融資情況 制表：焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

陽光城與信托公司之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)際就是為了融資，還可以借此隱藏負(fù)債，相當(dāng)于是一種以股權(quán)為抵押標(biāo)的的借款行為，有評(píng)論稱。

“開發(fā)一個(gè)項(xiàng)目，沒錢怎么辦？賣掉一部分項(xiàng)目股權(quán)，融資一筆，等項(xiàng)目預(yù)售回款在即時(shí)，再溢價(jià)回購(gòu)當(dāng)時(shí)出賣的股權(quán)，把債務(wù)做成股權(quán)，這就是'明股實(shí)債'”，上述評(píng)論指。

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