編者按：

信托、基金、AMC等非銀機(jī)構(gòu)，多年來一直隱身房企背后，扮演“金主”角色?！叭兰t線”之下，降負(fù)債、拓融資，成為房企當(dāng)務(wù)之急，投資機(jī)構(gòu)也在伺機(jī)掘金。焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)特別推出《魅影》系列，穿透房企融資表象，照見金主隱秘身影。是為第八篇，正榮地產(chǎn)杠桿“魔術(shù)”。

發(fā)軔于福州的正榮地產(chǎn)，與大多數(shù)“閩系”房企一樣，是實(shí)現(xiàn)規(guī)?！翱癖肌钡拿餍欠科笾?。

2016年至2018年，正榮地產(chǎn)的簽約銷售額由393億元增至1080億元，連續(xù)三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)50%，“江湖地位”迅速提升。

千億之后，正榮地產(chǎn)的銷售增長(zhǎng)有所放緩。2020年，正榮憑借1419.01億元的銷售規(guī)模以及8%的增長(zhǎng)率，踩線完成年度目標(biāo)。

在迅速的規(guī)模擴(kuò)張中，正榮地產(chǎn)的負(fù)債總額也由2016年的777.69億元增至2019年的1381億元。到了2020年中期，其負(fù)債總額已達(dá)到了1592億元。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，債務(wù)走高的正榮地產(chǎn)凈負(fù)債率未升反降，逐漸由2015年326.2%的高位降至2020年年中的71.44%，維持在了安全邊界。

“少數(shù)股東權(quán)益”的秘密

在資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，正榮地產(chǎn)為何能保持“低杠桿、高增長(zhǎng)”？這一點(diǎn)，正榮地產(chǎn)大規(guī)模增加的“少數(shù)股東權(quán)益”功不可沒。

焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，由于合作開發(fā)力度的增加，正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)由2016年的10.15億元，激增至2020年中期的150.09億元。

有業(yè)內(nèi)人士指出，正榮地產(chǎn)凈負(fù)債率的下降與少數(shù)股東權(quán)益的增加相輔相成。這意味著，正榮或?qū)⑿枰⒈淼目毓身?xiàng)目子公司轉(zhuǎn)為了不需要并表的聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)公司，或者在新項(xiàng)目中采取了無須并表的合作開發(fā)模式，將表內(nèi)負(fù)債轉(zhuǎn)移到了表外。

比如，2019年12月31日，也就是大多數(shù)上市公司2019年度財(cái)務(wù)報(bào)表截止日，正榮地產(chǎn)就曾作價(jià)1196.2萬元，向獨(dú)立第三方出售了子公司蘇州正潤(rùn)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱：蘇州正潤(rùn)）10%的股權(quán)。

出售前，正榮地產(chǎn)持有蘇州正潤(rùn)51%股權(quán)，但在交易完成后，正榮對(duì)后者的持股比例降至41%，蘇州正潤(rùn)也從正榮地產(chǎn)的子公司變?yōu)榱撕腺Y企業(yè)。

值得一提的是，蘇州正潤(rùn)在出售前約有21億元銀行貸款。經(jīng)過出售后，這筆債務(wù)將不會(huì)出現(xiàn)在正榮地產(chǎn)2019年度的財(cái)務(wù)報(bào)表中。

同在該月，正榮地產(chǎn)還出售了正榮正泰（蘇州）投資有限公司51%股權(quán)，出售后，正榮正泰（蘇州）也將不再并表。

資料顯示，蘇州正榮正泰唯一的投資方是“蘇州廣坤”，后者曾在2017年12月中標(biāo)昆山市高新區(qū)馬鞍山路北側(cè)、浦江路東側(cè)地塊，規(guī)劃建設(shè)“格蒂名門”項(xiàng)目。

“格蒂名門”預(yù)計(jì)將在2020年結(jié)算，且住宅部分基本售罄。結(jié)算周期內(nèi)，該項(xiàng)目的毛利約為3.07億元，毛利率為7.28%，表現(xiàn)不算優(yōu)秀。在評(píng)論人士看來，若不將該項(xiàng)目“出表”，正榮地產(chǎn)的整體毛利率和凈利率將受到顯著影響。

進(jìn)入2020年之后，正榮地產(chǎn)對(duì)子公司進(jìn)行的“出表”操作有所減少。去年中期，正榮地產(chǎn)CFO陳偉健也曾表示，希望2020年把表外負(fù)債減少，提高并表比例。

隱秘的輸血管道

在房地產(chǎn)行業(yè)，房企報(bào)表中的少數(shù)股東，很多都是信托、基金等。因此，少數(shù)股東權(quán)益大增，資本市場(chǎng)往往又會(huì)有“明股實(shí)債”問題的擔(dān)憂。

信托的確是正榮地產(chǎn)降低杠桿的一條隱秘通道。2020年12月7日，大業(yè)信托官網(wǎng)披露了一款名為“匯金22號(hào)（正榮漳州）股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”（簡(jiǎn)稱：匯金22號(hào)）的信托產(chǎn)品，預(yù)計(jì)募資4億元，并分期募集。

與平臺(tái)上其他信托產(chǎn)品一樣，“匯金22號(hào)”表面上看似平淡無奇，背后卻暗藏玄機(jī)。據(jù)悉，該信托資金將用于向廈門市正代置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱：“廈門正代”）進(jìn)行增資，以取得后者不超過49%的股權(quán)，增資款專項(xiàng)用于漳州·正榮府項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。

企查查披露，大業(yè)信托目前已持有廈門正代49%股權(quán)，正榮（廈門）置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱：“正榮廈門置業(yè)”）持有另外51%。按照產(chǎn)品規(guī)劃，大業(yè)信托獲得廈門正代部分股權(quán)后，可以通過參與項(xiàng)目分紅來獲得投資回報(bào)。

圖：廈門正代股權(quán)情況，來源：企查查

在“匯金22號(hào)”信托計(jì)劃存續(xù)期間，大業(yè)信托對(duì)“漳州·正榮府”的銷售均價(jià)、銷售額、項(xiàng)目開發(fā)報(bào)建和工程建設(shè)進(jìn)度等進(jìn)行監(jiān)控考核，并給予對(duì)賭方，也就是“正榮廈門置業(yè)”三個(gè)月的寬限期。

若三個(gè)月寬限期結(jié)束后，漳州·正榮府仍未達(dá)到考核目標(biāo)要求，大業(yè)信托有權(quán)要求對(duì)賭方進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，并有權(quán)要求正榮廈門置業(yè)回購(gòu)大業(yè)信托所持有的49%股權(quán)。

在“匯金22號(hào)”的風(fēng)控措施中明確提到了“差額補(bǔ)足”。有業(yè)內(nèi)人士指出，“差額補(bǔ)足”意味著正榮方面做出承諾，“若融資方?jīng)]有給到這么多錢，正榮則有義務(wù)補(bǔ)上”。這些含有“差額補(bǔ)足”及“對(duì)賭條款”的地產(chǎn)類信托產(chǎn)品，實(shí)際就是一種類固定收益，或者變相的“明股實(shí)債”類信托產(chǎn)品。

房企之所以選擇類固定收益或者變相的“明股實(shí)債”類信托產(chǎn)品，主要是為了降低融資成本以及保證自己對(duì)項(xiàng)目公司的操盤權(quán)，因?yàn)檫@類產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上都是債務(wù)性投資，成本較低且不參與管理，上述業(yè)內(nèi)人士稱。

與“黑馬”中梁控股類似，正榮地產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張之路也離不開信托產(chǎn)品的幫助。招股書披露，截至2017年年底，正榮地產(chǎn)尚未償還的信托融資總額占到借款總額的63.8%，其中，來自中建投信托有限責(zé)任公司的信托計(jì)劃年利率高達(dá)9.5%。

自2018年上市之后，敲開資本大門的正榮地產(chǎn)，積極拓寬融資通道，不斷祭出優(yōu)先票據(jù)、銀行貸款、優(yōu)先永續(xù)資本證券、公司債等融資舉措。正榮對(duì)于信托融資的依賴程度也在減小，來自信托產(chǎn)品的借款比例已由2019年的20%降至2020年上半年的9%。

此前不久，正榮方面表示，2020年，公司的非銀融資占比已經(jīng)降至10%以內(nèi)，但為了保證融資渠道，非銀融資仍會(huì)占有一定比例。

不過，從整體融資力度上而言，正榮地產(chǎn)并未減弱。據(jù)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年一年，正榮共計(jì)發(fā)行6筆美元債、1筆人民幣債，融資金額已經(jīng)超過100億元。

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