正榮地產(chǎn) 穩(wěn)定的收益改善債務(wù)結(jié)構(gòu)

來源：智能家居時間：2020-09-08 19:35

2020中期業(yè)績表現(xiàn)

正榮2020年前七個月的累計合約銷售額為人民幣696億元（同比增長：1.3％，vs行業(yè)平均同比增長：8.2％），完成了全年銷售目標1,400億（同比增長：7.1％）的49.7％，這與行業(yè)平均目標完成率47.2％相約。而上半年的合約銷售平均售價同比下降1.5％至人民幣15,270 元/平方米，上半年合約銷售權(quán)益比為52％，高于去年同期的50％，正榮預(yù)測2020全年銷售權(quán)比將達到55％。上半年現(xiàn)金回款率為70％。

收入同比增長6.5％至人民幣145億元;毛利同比增長6.5％至人民幣30億元；上半年的毛利率為20.3％（與2019年上半年持平）。EBITDA同比增長1.8％至人民幣28億元，EBITDA利潤率下降至19.3％，而去年同期為20.2％（行業(yè)平均：29.6％）。鑒于正榮依靠公開招標來獲取土地資源，一、二線城市的限價和高競爭性的土地市場抑制了利潤率。但是，正榮上半年的毛利率依然穩(wěn)定在20％左右。我們預(yù)期公司今年余下的時間里看不到重大的下跌風(fēng)險，因為公司很可能會將其在2016年和2017年獲取的低利潤或虧損的項目處置掉（限價影響了這些項目的獲利能力）。

截至6月底，正榮手頭總現(xiàn)金為人民幣398億元，2019年末為人民幣353億元。6月底，不受限現(xiàn)金對短債比覆蓋為1.8倍，現(xiàn)金對短債比覆蓋為2.1倍，而2019年底分別為1.4倍和1.8倍。杠桿率方面，凈債務(wù)對調(diào)整后存貨從2019年底的45.6％改善至41.8％。由于2020年新增土儲更高的并表率，按面積算86％，聯(lián)合營債務(wù)占總債比從2019年底的7％下降至2020年中期的3.4％。根據(jù)公司目前的購地策略，我們預(yù)計杠桿率將保持相對穩(wěn)定到2020年底。正榮總土地儲備為2,740萬平方米（權(quán)益比：58％），可足夠約三年的開發(fā)使用（與行業(yè)平均水平持平）。

正榮通過債務(wù)管理和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)增強了抵御金融市場波動風(fēng)險。整體借貸成本從2018年的7.8％下降到2019年的7.5％，再下降至2020年中期的7％。7月，公司獲得了三年期1.41億美元的銀團貸款，1.56億港元的雙邊貸款及發(fā)行了五年期的人民幣10億公司債，利率為5.75％。截至2020年6月30日，正榮擁有人民幣10億公司債額度和3.5億美金的境外債額度。此外，正榮將其信托貸款從2019年年末的人民幣120億元減少至2020年中期的人民幣55億元。信托貸款占總債務(wù)的百分比從2019年底的20％下降到9％。

由于參與較多聯(lián)合營項目，正榮合約銷售權(quán)益比52％（行業(yè)平均值：69.2％）相對較低，這導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益比（不包括永續(xù)債）從2019年的44.6%增長到上半年的47.2％。少數(shù)股東權(quán)益從2019年底的人民幣132億元升至人民幣150億元。根據(jù)管理層的說法，100%的少數(shù)股東都是其他房地產(chǎn)開發(fā)商。我們預(yù)計隨著正榮逐步提高土地權(quán)益比（2020年將達到60％，而上半年為58％），少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益比例將逐漸降低。

債券估值

我們對正榮債券進行首次研究覆蓋并予以大市同步評級。從曲線來看，我們認為ZHPRHK 8.35％ 24 puttable on 10 March 23（于2024年到期，可于2023年3月10日回售的美元債）最具價值。

（責任編輯：李.彤）

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