觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 劉寧出現(xiàn)在我們面前，身著一襲干練的深色小西裝，簡單寒暄幾句，隨即切入采訪狀態(tài)。

12月9日晚間，招商蛇口(001979,股吧)發(fā)布公告稱，2020年前11月累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額2454.67億元，同比增長24.57%。近幾年來，圍繞“質(zhì)量、效益、規(guī)模均衡發(fā)展”，招商蛇口一直在探索綜合發(fā)展模式，以期為未來奠定發(fā)展空間。

在疫情當(dāng)下殊為不易的2020年，招商蛇口年度銷售目標(biāo)完成在即。

相比模式或業(yè)績，股價(jià)才一直是近期招商蛇口被討論最多的話題，曾幾何時(shí)招商認(rèn)為，它或許是受市場波動(dòng)影響最小的企業(yè)之一。連續(xù)在40%以上的年度分紅比例，更像是對(duì)投資者追隨的較豐厚回報(bào)。

但實(shí)際情況是，12月9日招商蛇口收盤價(jià)13.72元，仍在低位；若以2019年1月2日為起點(diǎn)，該公司至今累計(jì)漲幅為-11.61%，低于房地產(chǎn)ETF，更遑論“招保萬金”其它三家。

在投資者紛紛攘攘的討論中，他們的對(duì)招商蛇口的疑惑甚至不滿有著共通之處：對(duì)前海等優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備釋放緩慢，以及定期公告中過山車般的結(jié)轉(zhuǎn)業(yè)績等。

在與觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體近兩小時(shí)對(duì)話中，劉寧并未避諱外界的質(zhì)疑。談及亟待修復(fù)的投資者信心，她表示行業(yè)下行及業(yè)績不均衡加劇了股價(jià)低估，可公司又無意表現(xiàn)得像一家傳統(tǒng)地產(chǎn)公司，招商蛇口“前港-中期-后城”的綜合發(fā)展模式需要時(shí)間換取空間。

面對(duì)持續(xù)低迷的股價(jià)，招為投資作為招商蛇口重組上市時(shí)引入的戰(zhàn)略投資者，自2019年期連續(xù)發(fā)布減持信息，似乎又向交易市場傳遞了壓力。劉寧回應(yīng)：“招為投資參與當(dāng)時(shí)配套發(fā)行的部分資金來源是單一定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，它是個(gè)產(chǎn)品。減持計(jì)劃既是其投資策略的需要，也是股東方的權(quán)利，與招商局集團(tuán)無關(guān)。”

期待價(jià)值被發(fā)現(xiàn)，但又想按節(jié)奏推進(jìn)轉(zhuǎn)型，使招商蛇口陷入矛盾的處境。對(duì)于招商蛇口而言，它仍需向資本市場證明，自己已從一家“資源型”企業(yè)蛻變成“資源+能力型”企業(yè)，時(shí)間會(huì)是精彩事業(yè)的朋友。

而很多時(shí)候，市場認(rèn)知與自我定位之間存在的割裂，蓋住了那些努力和真正的轉(zhuǎn)型目的。

前海土地細(xì)水長流

11月15日，招商蛇口宣布終止收購南油集團(tuán)24%股權(quán)。談及這筆歷時(shí)六個(gè)月的收購，劉寧表達(dá)了惋惜。

這或許是招商蛇口罕見的一次交易未捷，過往從重組上市到前海土地整備，從重組中航善達(dá)(000043,股吧)再到招商局商業(yè)房托上市，其資本運(yùn)作可圈可點(diǎn)。

而如今在金融監(jiān)管收緊之下，房地產(chǎn)已不似過往長袖善舞，招商蛇口終止收購前一星期，深深房亦終止了為期四年的重組。

“（終止收購）確實(shí)有點(diǎn)依依不舍，”劉寧轉(zhuǎn)而表示，但招商蛇口內(nèi)部認(rèn)真分析過，此事并不影響公司對(duì)前海合資公司的控制及推進(jìn)前海的開發(fā)建設(shè)。

被問及前海開發(fā)進(jìn)度時(shí)，據(jù)招商蛇口董秘辦人士回應(yīng)，前海土地去年已銷售一期住宅“領(lǐng)璽家園”，2021年預(yù)計(jì)推出二期住宅；公寓“領(lǐng)尚公館”已于年內(nèi)銷售，二期仍處于待售狀態(tài)。

根據(jù)前海蛇口自貿(mào)區(qū)的整體規(guī)劃，前海媽灣片區(qū)約485萬平方米的土地儲(chǔ)備中，寫字樓及商業(yè)的比例較大，但也配備了相當(dāng)一部分的住宅以及公寓產(chǎn)品，計(jì)劃10年開發(fā)完畢?！罢麄€(gè)開發(fā)周期會(huì)比較久，從今年開始，往后每年都會(huì)有一部分業(yè)績貢獻(xiàn)?！?/p>

上述人士形容，前海土地將“細(xì)水長流”。

劉寧則強(qiáng)調(diào)，前海土地之所以未能給招商蛇口提供大量業(yè)績補(bǔ)充，是因?yàn)楸仨氁脮r(shí)間換空間，用一定時(shí)間消化這批貨值?！叭绻焖傧浿担欢ú皇莾r(jià)值最大化。”

至于蛇口太子灣，她回應(yīng)，該項(xiàng)目建設(shè)周期同樣較長，前后需要8年左右，包括別名“燈塔”的超高層建筑。太子灣項(xiàng)目總體量170萬平方米，配備約10萬平方米的住宅。目前太子灣整體已建設(shè)完成約20%，有部分寫字樓及公寓產(chǎn)品已竣工入伙。

業(yè)績與提振毛利率

“今年以來，尤其是一季報(bào)披露以后，招商蛇口整個(gè)股價(jià)走勢(shì)是弱于行業(yè)的?！?/p>

劉寧自嘲信息披露本該給市場“驚喜”，卻造成了“驚嚇”，并意識(shí)到個(gè)中癥結(jié)過往也存在，招商蛇口有業(yè)績不均衡的歷史。

比如2019年四個(gè)季度末期，凈利潤增幅分別為-55.03%、-31.17%、-38.46%、5.20%；今年前三季度末期分別為-79.48%、-81.35%、-56.96%?！靶袠I(yè)、公司和市場慣性因素疊加，導(dǎo)致股價(jià)有一段時(shí)間大大出乎意料?！?/p>

對(duì)于今年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模同比增長、而凈利潤同比減少，招商蛇口解釋時(shí)大抵會(huì)提到一條：受房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)影響，社區(qū)業(yè)務(wù)毛利率同比下降。

劉寧坦承，2019年公司的毛利率已經(jīng)出現(xiàn)下降，背后是整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都在下降，預(yù)計(jì)今年趨勢(shì)仍將延續(xù)，主要受土地成本及限價(jià)等因素影響。2016-2019年及2020年上半年，社區(qū)開發(fā)與運(yùn)營業(yè)務(wù)分別錄得毛利率32.27%、38.43%、39.28%、33.55%及23.52%。

按照招商蛇口預(yù)測(cè)，長期來看，毛利率的下降趨勢(shì)會(huì)在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)企穩(wěn)。

在房地產(chǎn)管理紅利時(shí)代，招商蛇口采取了一系列舉措維持毛利率。其一是深耕12個(gè)核心區(qū)域，其中深圳核心不僅僅聚焦蛇口、太子灣和前海，還重點(diǎn)輻射寶安、羅湖、光明、坪山以及深圳周邊的莞惠汕地區(qū)。

“深耕最大的力度是城市更新（即舊改），這在未來的深圳肯定可以大做文章?！边@也成為招商蛇口對(duì)外傳遞的積極信號(hào)，實(shí)際上由于體制約束及合規(guī)性等問題，過往該公司較少涉足舊改。

劉寧用“大刀闊斧”形容公司在這方面的積極推進(jìn)，最高峰時(shí)在深莞惠汕地區(qū)深度跟蹤拓展的舊改項(xiàng)目高達(dá)60余個(gè)，其中部分項(xiàng)目也在近期得到了公司內(nèi)部決策會(huì)議的通過，開始孵化與推進(jìn)落地。

在華東區(qū)域，2017年前后招商局提出“重返上?！睉?zhàn)略，招商蛇口制定了“千億華東”目標(biāo)，并積極參與上海及周邊重點(diǎn)區(qū)域的轉(zhuǎn)型開發(fā)及行業(yè)升級(jí)。目前該公司在華東多個(gè)城市的銷售規(guī)模已進(jìn)入前五，2019年華東區(qū)域營收占比提高近3個(gè)點(diǎn)至20.69%，僅次于深圳區(qū)域。

其二是控制IRR，劉寧并未透露在拿地層面的IRR指標(biāo)，僅表示公司在可研階段推出“一城一模板”措施，進(jìn)一步嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。“一城一模板”被劉寧稱為今明年內(nèi)部管理最大的進(jìn)步之一，嚴(yán)格結(jié)合限價(jià)等客觀因素進(jìn)行測(cè)算，保障項(xiàng)目可研與入市不發(fā)生背離。

招商蛇口也在思索從時(shí)間維度做提升，該公司對(duì)標(biāo)其它開發(fā)商，發(fā)現(xiàn)同行“開發(fā)速度特別快”，公司有些環(huán)節(jié)尚未做到，便顯得財(cái)務(wù)運(yùn)用仍有空間?！八?，招商蛇口還需要一個(gè)提升的過程?！?/p>

2016-2019年，招商蛇口簽約銷售從739.34億元增至2204.74億元，年復(fù)合增長率約44%；2020年前11個(gè)月，簽約銷售金額增24.57%至2454.67億元。前11個(gè)月累計(jì)拿地逾1318億元，土地投資已超去年全年，投資金額占銷售比重達(dá)53.7%。

“全年2500億元目標(biāo)完成肯定能完成，但現(xiàn)在擺在面前的也有一些新問題。”劉寧將話題轉(zhuǎn)向“三條紅線”，目前招商蛇口處于綠檔，有息負(fù)債仍有15%的增長空間。然而政策真正影響的是銷售及拿地，拿地需動(dòng)用自有資金，銷售及回款又約束未來的拿地規(guī)模。

“這反過來要求招商蛇口必須加強(qiáng)內(nèi)生能力的提升，賣了那么多房子必須有良好的回款，才能支撐公司下一步發(fā)展。”

當(dāng)行業(yè)進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營和服務(wù)時(shí)代，技術(shù)和數(shù)據(jù)正在發(fā)揮更為重要的作用，房企對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重視程度也決定著他們?cè)谛袠I(yè)下半場的地位，招商蛇口近年來正在積極做好數(shù)字化改革創(chuàng)新這篇文章。

據(jù)介紹，該公司在智慧物業(yè)、智慧社區(qū)、智慧郵輪母港、智慧會(huì)展、智慧園區(qū)等智慧場景建設(shè)上已有較多成果，利用數(shù)字化手段，線上營銷活動(dòng)開展得也如火如荼。11月近200個(gè)項(xiàng)目在招商好房線上平臺(tái)開展“王牌購房節(jié)”，拿下了200億銷售額。

時(shí)間的價(jià)值

但和大部分藍(lán)籌地產(chǎn)股比起來，招商蛇口是少數(shù)真正不愿被稱作傳統(tǒng)開發(fā)商的企業(yè)之一。

在對(duì)話過程中，劉寧不時(shí)會(huì)流露對(duì)開發(fā)銷售的謹(jǐn)慎，以及落入排名、銷售、毛利率等傳統(tǒng)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的警惕：“招商蛇口這樣一家公司，如果在市場上高呼規(guī)模、利潤，那我們可能要重新進(jìn)行定位和思考。集團(tuán)把質(zhì)量放在第一，效益放在第二，規(guī)模放到第三，這樣的排序代表了我們的價(jià)值觀?！?/p>

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)快，利潤高，是絕大部分開發(fā)商的收入來源，以及多元化轉(zhuǎn)型的“基本盤”。招商蛇口則始終對(duì)外厘清，從企業(yè)畫像看，它最想被認(rèn)知為“中國領(lǐng)先的城市和園區(qū)綜合開發(fā)運(yùn)營服務(wù)商”，而非“中國一流的城市升級(jí)專家”。

2015年是蛇口工業(yè)區(qū)與招商地產(chǎn)重組的開始。此前招商地產(chǎn)貼著“資源型”開發(fā)商標(biāo)簽，依靠蛇口工業(yè)區(qū)及集團(tuán)其它板塊注入成熟項(xiàng)目，這種孵化模式受到資本市場青睞。那一年過后，招商蛇口便從單一房地產(chǎn)開發(fā)衍變?yōu)閳@區(qū)、社區(qū)、郵輪綜合性經(jīng)營，將多種資源整合形成新的核心競爭力，戰(zhàn)略目標(biāo)則是打造產(chǎn)城融合的“超級(jí)平臺(tái)”。

上述競爭力所指即“前港-中區(qū)-后城”的蛇口模式，內(nèi)涵是由廣義港口的要素集聚，帶動(dòng)園區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)城市的升級(jí)。

在產(chǎn)品維度上，這種綜合發(fā)展即打造住宅、特色商業(yè)、聯(lián)合辦公、主題園區(qū)、郵輪母港、會(huì)展中心等產(chǎn)品線；在時(shí)間維度上，則概括成快周轉(zhuǎn)（T+3）、階段性持有運(yùn)營（T+10)和片區(qū)綜合運(yùn)營（T+30)三類產(chǎn)品線，兼顧短中長期業(yè)務(wù)發(fā)展需要。

T+10、T+30的項(xiàng)目主要是以產(chǎn)業(yè)園區(qū)、產(chǎn)城等形式呈現(xiàn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)組織能力、園區(qū)運(yùn)營能力及產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展能力都提出了高要求。長周期片區(qū)綜合運(yùn)營項(xiàng)目實(shí)際上是蛇口工業(yè)區(qū)最成熟的產(chǎn)品，皆因蛇口工業(yè)區(qū)在40余年間已發(fā)展成GDP逾1200億元的知名產(chǎn)業(yè)新城，從中總結(jié)形成了一套模式及經(jīng)驗(yàn)。

截止2019年底，招商蛇口已參與三亞深?？萍汲?、博鰲樂城國際醫(yī)療旅游先行試驗(yàn)區(qū)，漳州開發(fā)區(qū)，吉布提老港改造，中白工業(yè)園等海內(nèi)外大型片區(qū)綜合運(yùn)營項(xiàng)目；至2020年上半年，該公司已獲取產(chǎn)業(yè)新城類項(xiàng)目9個(gè)（占地面積約227平方公里），運(yùn)營期+在建階段的園區(qū)類項(xiàng)目27個(gè)（建面共計(jì)約424萬平方米）。

“為什么要去拿長周期的項(xiàng)目？”劉寧說，是因?yàn)檎猩躺呖谙嘈?，蛇口模式在未來一定?huì)有價(jià)值。

招商蛇口希冀各業(yè)態(tài)之間互為關(guān)系，發(fā)揮不同階段的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，比如社區(qū)版塊的開發(fā)銷售是利潤的重要來源，園區(qū)產(chǎn)業(yè)的聚集和基礎(chǔ)設(shè)施的完善也將有效提高住宅產(chǎn)品的價(jià)值，提前布局郵輪業(yè)務(wù)則助力公司打造特色的郵輪母港。

“比如蛇口的雙璽、太子灣的公寓等，從價(jià)格看均得到了市場的認(rèn)可。正因?yàn)檎猩躺呖谠诤Ｉ鲜澜?、太子灣投入了大量的園區(qū)建設(shè)，才使得居住產(chǎn)品價(jià)值不斷提升?！?/p>

相比起T+3項(xiàng)目，T+10、T+30項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營周期更長，沉淀資金更多，價(jià)值釋放的時(shí)間也被大幅度延長。這又回到了與前海土地相似的邏輯：只有用時(shí)間換取空間，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。“招商蛇口具有優(yōu)良的資源稟賦，價(jià)值的釋放需要時(shí)間去打造，我們也期待有更多長線的資金陪伴招商蛇口走得更遠(yuǎn)?！眲幈硎?。

“既心有所向，必?zé)o畏而往?！边@是時(shí)任總經(jīng)理的許永軍在招商蛇口40歲生日時(shí)的寄語。對(duì)轉(zhuǎn)型綜合發(fā)展的招商蛇口而言，更要耐得住寂寞。比如2019年對(duì)招商積余的重組，資本運(yùn)作可以快速完成，但是兩個(gè)公司戰(zhàn)略的匹配，業(yè)務(wù)的協(xié)同、團(tuán)隊(duì)的融合，要做到1+1大于2并非一蹴而就，在這個(gè)過程中，耐心就是智慧。

招商蛇口和招商地產(chǎn)的重組又何嘗不是？

出售資產(chǎn)與輕運(yùn)營

從房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)看，招商蛇口探索綜合性發(fā)展模式有著現(xiàn)實(shí)意義。隨著現(xiàn)有城市的核心區(qū)域土地資源逐步完成轉(zhuǎn)讓和開發(fā)，獲取優(yōu)質(zhì)土地資源的門檻愈來愈高，綜合性開發(fā)及存量資產(chǎn)運(yùn)營成為企業(yè)轉(zhuǎn)型的必備能力。

蛇口太子灣是目前招商蛇口在推進(jìn)的開發(fā)片區(qū)中，發(fā)展“前港-中區(qū)-后城”模式的典型案例。項(xiàng)目以22萬噸級(jí)郵輪母港為依托，同時(shí)涵蓋商業(yè)、辦公、商務(wù)公寓、住宅、倉庫、文化藝術(shù)等業(yè)態(tài)。在此基礎(chǔ)上，該公司還將郵輪碼頭業(yè)務(wù)拓展至湛江、上海吳淞港等地。

無論是前海、太子灣還是其它地方的土儲(chǔ)，綜合開發(fā)業(yè)態(tài)也預(yù)示著持有型物業(yè)將成為招商蛇口未來的核心資產(chǎn)之一。今年上半年，該公司便預(yù)計(jì)未來五年內(nèi)持有型資產(chǎn)達(dá)1500億元，占總資產(chǎn)1/4。

加上“三條紅線”的限制，招商蛇口獲取T+10、T+30等長周期大型項(xiàng)目同樣受到影響。在此情況下，如何減少資金沉淀，提高資金使用效率成為其面臨的一大命題。

出售資產(chǎn)成為盤活持有型資產(chǎn)的渠道之一。據(jù)廣發(fā)證券(000776,股吧)統(tǒng)計(jì)，2016-2019年招商蛇口通過資產(chǎn)出售，累計(jì)獲得接近240億元的投資收益；2020年上半年投資收益貢獻(xiàn)5.22億元稅前利潤，去年同期則為44.04億元，項(xiàng)目整體轉(zhuǎn)讓收益及權(quán)益法投資收益的大幅減少，給公司帶來了較大幅度的業(yè)績下滑。

下半年以來，該公司繼續(xù)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資等方式出售資產(chǎn)，有人發(fā)現(xiàn)，這種情況甚至在不足10天內(nèi)出現(xiàn)4次。11月19日，招商蛇口宣布設(shè)立42億元資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，將蛇口明華國際會(huì)議中心、泰格公寓等標(biāo)的注入契約型私募基金。以上種種盤活手段，也導(dǎo)致其被市場質(zhì)疑在進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)。

如今，上述質(zhì)疑聲被劉寧予以否認(rèn)。

她回應(yīng)稱，蛇口工業(yè)區(qū)和招商地產(chǎn)重組是“資源+能力”的組合，旗下T+10、T+30類項(xiàng)目同樣存在出租或銷售的需求，但并不會(huì)像T+3類項(xiàng)目那般以房產(chǎn)銷售的方式出售，而是通過股權(quán)交易、基金、資產(chǎn)證券化（以REITs為代表）等資本通道退出，實(shí)現(xiàn)商業(yè)資產(chǎn)“融投建管退”的有效循環(huán)。

“為什么在成熟區(qū)域還要出售項(xiàng)目？因?yàn)檎猩虛碛刑囝愃频拇媪课飿I(yè)，如果不出售，它們?nèi)詫丛嫉某杀居?jì)價(jià)，資產(chǎn)流動(dòng)性就很低?！眲幈硎?，以商辦為代表的存量物業(yè)，是很多地產(chǎn)商面對(duì)轉(zhuǎn)型選擇的主賽道之一，公司也在推進(jìn)持有型物業(yè)資本化的進(jìn)程。

在談及T+30這類長周期綜合運(yùn)營項(xiàng)目時(shí)，劉寧則表示，實(shí)際上除了蛇口工業(yè)區(qū)之外，招商蛇口收購的進(jìn)入表內(nèi)的重資產(chǎn)僅有漳州開發(fā)區(qū)項(xiàng)目。2018年，該公司收購招商漳州78%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)85.53億元，當(dāng)時(shí)漳州開發(fā)區(qū)擁有產(chǎn)權(quán)正在或已完成一級(jí)開發(fā)的土地面積達(dá)1.17萬畝。

“除此以外，公司在其他區(qū)域都是管理權(quán)輸出，包括海南三亞深?？萍汲恰⒋筮B太平灣、吉布提、白俄羅斯等?！彼M(jìn)一步表示，招商蛇口擁有這些區(qū)域的管理權(quán)，可以積累精細(xì)化運(yùn)營和服務(wù)的管理經(jīng)驗(yàn)，有利于判斷片區(qū)的資源何時(shí)適宜注入上市公司。

劉寧說，這個(gè)過程可能很漫長，但也可能很快，因?yàn)閰^(qū)域發(fā)展與國家戰(zhàn)略緊密相關(guān)?！伴L期來看，的確是一種機(jī)會(huì)，一旦具備條件，對(duì)市場是挺利好的驚喜?！彼Ｍ@次不是造成“驚嚇”。

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