端午節(jié)前，雅居樂旗下雅城集團(tuán)在港遞交招股書。

定位綠色生態(tài)人居服務(wù)商的雅城集團(tuán)，主要從事綠色生態(tài)景觀服務(wù)及智慧裝飾家居服務(wù)兩大業(yè)務(wù)，并稱致力透過綠色生態(tài)景觀及優(yōu)質(zhì)室內(nèi)環(huán)境為客戶提供綠色生活體驗。

不過，與雅城集團(tuán)的介紹順序相反，公司的營收主要依靠智慧裝飾家居業(yè)務(wù)。在這條業(yè)務(wù)線內(nèi)，住宅精裝的收入又占了大部分；同時雅城集團(tuán)的智造家具難言“智慧”，旗下工廠生產(chǎn)線的主力產(chǎn)品多為木制裝配式家具。

究其原因，是雅城集團(tuán)的倉促上馬。自公司旗下雅城科技于去年11月成立以來，雅居樂整合旗下的綠色生態(tài)景觀與智慧裝飾家居業(yè)務(wù)資源，通過資產(chǎn)重組先后注入其中。直到今年5月底，雅城集團(tuán)才得以成立，距今不過才一個月的時間。

因此，此番雅城集團(tuán)分拆上市，不僅難逃業(yè)務(wù)依靠母公司起家的路數(shù)，也頗有一番再造一個上市公司的意味。

業(yè)務(wù)整合逾半年 雅城注冊成立僅一月

在內(nèi)部重組之前，雅居樂的裝飾家居業(yè)務(wù)與綠色生態(tài)景觀業(yè)務(wù)分別集中在中山時興與廣州雅玥兩家公司，前者早在2000年就已成立，而后者的誕生則在此15年之后。

2019年11月，隨著雅城科技的成立，雅居樂開始先后就綠色生態(tài)景觀分部及智慧裝飾家居分部進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、成立附屬公司，并成立雅城科創(chuàng)，為兩大業(yè)務(wù)提供配套服務(wù)。此時，代表上述兩大業(yè)務(wù)的“雅城”正式展開營銷工作，對外宣稱綠色生活體驗供應(yīng)商。

直至今年5月27日，雅城集團(tuán)才在境外注冊成立，兩大業(yè)務(wù)資源盡歸旗下。顯然，這是雅居樂瞄準(zhǔn)資本市場分拆上市的“最后一公里”。

重組完成之后，雅城科技作為雅城集團(tuán)境內(nèi)營運附屬公司的控股公司，分別持有廣州生態(tài)、中山時興和雅城科創(chuàng)100%股權(quán)，廣州生態(tài)則持有廣州雅玥100%股權(quán)。

自雅城科技成立，拉開雅居樂兩大多元業(yè)務(wù)資源整合的大幕，到雅城集團(tuán)遞交招股書，不過才半年有余，而雅城集團(tuán)的成立距今更是僅有一個月而已。對于雅城集團(tuán)而言，由于資源一股腦注入，且整合時間較短，或許其業(yè)務(wù)情況只是此前的延續(xù)。此舉可謂匆匆上馬，頗有趕鴨子上架之意。

據(jù)外電報道，雅城集團(tuán)有望從香港IPO中籌集3-4億美元的融資。若成功上市，雅城集團(tuán)不僅能反哺母公司的流動性，亦將成為雅居樂旗下的另一大上市平臺。

家居業(yè)務(wù)占大頭 智造家具難言“智慧”

整合了兩大業(yè)務(wù)，雅城集團(tuán)的營收也成簡單的“1+1”結(jié)構(gòu)。

2017-2019年，雅城集團(tuán)來自綠色生態(tài)景觀及智慧裝飾家居業(yè)務(wù)的收入分別合計約15.5億元、35.1億元及50.9億元，年復(fù)合增長率為81.4%；凈利潤分別為2.6億元、4.9億元及8.2億元，年復(fù)合增長率為76.3%。

其中，在2019年，綠色生態(tài)景觀業(yè)務(wù)為雅城集團(tuán)帶來了14.7億元的收入，占總收入的28.9%，毛利率約23.6%；智慧裝飾家居業(yè)務(wù)營收36.2億元，占比71.1%，毛利率約26.3%。盡管后者營收占比在近年來呈現(xiàn)下降趨勢，但仍占據(jù)較大優(yōu)勢，且毛利率在逐年上升。

截至2019年末，雅城集團(tuán)在24個省份的84個城市中有599個總地盤面積約為3510萬平方米的綠色生態(tài)景觀項目；在19個省份的52個城市中有456個總建筑面積約為350萬平方米的智慧裝飾家居項目。

盡管強調(diào)綠色生態(tài)，但雅城集團(tuán)的家居業(yè)務(wù)收入規(guī)模顯然更大，不僅因為住宅項目精裝需求的旺盛，而兩大業(yè)務(wù)主力中山時興與廣州雅玥在發(fā)展時間上的長短，一定程度上也成為了雅城集團(tuán)兩大業(yè)務(wù)營收規(guī)模差異化的原因之一。

具體從兩條業(yè)務(wù)線的營收來看，其結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出近似“一邊倒”的態(tài)勢。

在綠色生態(tài)景觀業(yè)務(wù)方面，雅城集團(tuán)的園林景觀服務(wù)營收占據(jù)了絕大部分。2017-2019年，此項營收占比分別為99.4%、98.9%及82.7%，2019年營收達(dá)到12.2億元。

生態(tài)環(huán)境服務(wù)作為2018年才產(chǎn)生收入的新業(yè)務(wù)，營收由986萬元飛速提升至2019年的2.1億元，主要由于2019年9月和12月通過整合廣東美景、北京京林，從而擴大了項目數(shù)量。

綠化管養(yǎng)服務(wù)也因項目數(shù)量的增長營收有所增加，2019年收入約4729萬元，但由于項目規(guī)模仍較少，導(dǎo)致營收規(guī)模難與上述兩項業(yè)務(wù)相媲美。

在智慧裝飾家居業(yè)務(wù)方面，營收的大頭在住宅精裝服務(wù)方面，其三年來的營收占比分別約為63.5%、79.6%及62.1%，2019年營收約22.5億元。

智造家具則在2019年貢獻(xiàn)了逾三成的收入，約13.5億元。雖然雅城集團(tuán)在招股書內(nèi)寫道，“于2000年， 我們成立中山時興提供智慧裝飾家居服務(wù)?！北藭r，業(yè)界尚未擁有“智慧家居”這一概念，中山時興多年來的發(fā)展與盈利更多依靠著裝修與傳統(tǒng)木制家居業(yè)務(wù)，并延續(xù)到了現(xiàn)在。

截至2019年末，雅城集團(tuán)擁有四個木制品生產(chǎn)基地，總建筑面積約為19.8萬方，生產(chǎn)線的主力產(chǎn)品為木門、固式家具及板式家具。據(jù)其公布的估計產(chǎn)能、實際產(chǎn)量及計算出的利用率來看，三者2017-2019年的產(chǎn)量雖然連年上升，但2019年的利用率均較上年有所下滑，且均為三年間最低值。其中，板式家具的利用率僅為54.6%。

據(jù)招股書，雅城集團(tuán)的若干機器可用于生產(chǎn)超過一類的家居產(chǎn)品，然而一次僅可用于生產(chǎn)單一類別產(chǎn)品，在計算利用率時，并未計入多功能機器一次不能用于生產(chǎn)一類以上的產(chǎn)品的事實。

這意味著，雖然傳統(tǒng)木制家居占據(jù)生產(chǎn)線的比例在下滑，但雅城集團(tuán)的生產(chǎn)線并不能根據(jù)訂單需求的不同而靈活變動。智慧家居方案中包含的定制家居產(chǎn)品，其訂單數(shù)量顯然難以與傳統(tǒng)家居相比，利用率的下滑多少造成了產(chǎn)能的浪費。

而對于以木制裝配式家具作為主力產(chǎn)品的雅城集團(tuán)來說，其智造家具難言“智慧”。盡管雅城集團(tuán)擁有46項相關(guān)專利，但與擁有家電背景，每年動輒獲取千余項授權(quán)的美的、海爾，以及年研發(fā)費用幾十億元的小米相比，顯然是小巫見大巫。

這三者之中，美的置業(yè)因背靠美的集團(tuán)，與攜手卓爾、綠地、時代地產(chǎn)三家開發(fā)商的小米，將成為雅城集團(tuán)在智慧地產(chǎn)領(lǐng)域難以企及的對手。

此外，與其他分拆上市的公司相似，雅城集團(tuán)與雅居樂之間的關(guān)聯(lián)性也較強。2017-2018年，來自雅居樂及其他關(guān)聯(lián)方的營收占比均在90%以上，在2019年有所下滑，但仍高達(dá)78.9%。好在雅城集團(tuán)近年來的外拓比例增速較快，獨立性成長還需持續(xù)觀察。

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