編者按：一個博鰲，一個行業(yè)。

走過逾二十載光陰，博鰲房地產(chǎn)論壇影響并記錄著中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的歷史進程。

來到2021年，在疫情、十四五、三道紅線、雙集中等新常態(tài)下，中國地產(chǎn)亦面臨著最深層次變化。從行業(yè)規(guī)則、企業(yè)模式到市場迭代，都與過往二十年大有不同。

作為有著數(shù)十年市場化發(fā)展深厚積淀的重要產(chǎn)業(yè)，在大時代浪潮席卷而來之際，中國地產(chǎn)企業(yè)和行業(yè)精英們?nèi)绾握{(diào)整與應對？

值此2021博鰲房地產(chǎn)論壇即將召開的時節(jié)，觀點地產(chǎn)新媒體一如往昔，遍尋中國地產(chǎn)商業(yè)領袖及新生代地產(chǎn)人，講述他們的故事與廣闊視野。

觀點地產(chǎn)網(wǎng) 近年來，房地產(chǎn)政策調(diào)控、銀行貸款收緊、融資環(huán)境險峻，房地產(chǎn)私募基金已經(jīng)成為國內(nèi)房地產(chǎn)融資的重要途徑之一。

合凡資產(chǎn)作為中國頂尖房地產(chǎn)私募基金管理公司，曾與碧桂園集團、綠地集團、陽光城(000671,股吧)集團、世茂集團等多家大型地產(chǎn)商合作，已發(fā)行產(chǎn)品全部按期或提前退出。

該公司總經(jīng)理姜海介紹，合凡總管理規(guī)模累計600多億，存量不超過100億，發(fā)行基金產(chǎn)品超100支，在管基金10支左右。

姜海有著十余年房地產(chǎn)從業(yè)經(jīng)驗，曾任職君華集團副總裁、復地集團戰(zhàn)略運營中心副總監(jiān)、卓越集團企業(yè)管理部副總經(jīng)理。

房企的問題

過去一段時間，房地產(chǎn)融資市場接連爆出負面消息，部分房企財務危機日漸明顯，被下調(diào)評級、違約債券情況嚴重等等。

談及為何最近越來越多頭部房企爆雷，姜海認為核心問題有三個，第一是盲目追求規(guī)模，導致投資下沉，也會投很多流量項目，而流量項目不賺錢；第二是不斷舉債、借債，但可能沒有想到目前行業(yè)調(diào)控，銀行對于貸款全面收緊，特別是今年上半年的政策導致融資性現(xiàn)金流幾乎卡斷；第三是P2P模式，融資利率很高，期限很短，又是剛兌，但投資項目賺錢很少或者是虧損，而且杠桿放得很大，當規(guī)模足夠大的時候會出現(xiàn)一個問題，就是資金和項目是錯配的。

姜海表示，曾經(jīng)做過藍光、協(xié)信、泰禾，但基本上是發(fā)現(xiàn)已經(jīng)進入到P2P模式，或者出現(xiàn)現(xiàn)金流已經(jīng)匹配不了未來債務的時候，就會提前退出。

進入“去杠桿”周期后，部分房企融資規(guī)模斷崖式下降，現(xiàn)在面臨的壓力遠遠不止表面上的程度，在已經(jīng)發(fā)行的美元債里，呈現(xiàn)兩極分化局面，部分房企美元債利率處在低位，另外部分債券利率則突破了10%。

姜海表示，如果是借新還舊，發(fā)債成本這么高，基本上可以判斷企業(yè)的壓力，因為不可能無止境的高。所以要看企業(yè)發(fā)債用途，就能對一個企業(yè)有一個比較明確的判斷。

姜海指出：“現(xiàn)在50強到100強很多聚焦區(qū)域的、產(chǎn)品比較領先的企業(yè)，還是可以重點關注。”

合凡的轉(zhuǎn)變

2020年8月“三道紅線”政策出臺后，一直是房地產(chǎn)熱議的話題。一條線沒踩的百強房企寥寥無幾，高負債、高杠桿是國內(nèi)房地產(chǎn)的真實寫照。

姜海表示，合凡目前退出的節(jié)奏要快于新增的節(jié)奏，今年上半年一共新增6個基金，但是退的可能有十幾個。

“因為我們對目前房地產(chǎn)行業(yè)判斷，是屬于一個調(diào)控比較嚴峻的階段，很多頭部企業(yè)、前50強開發(fā)商在債務方面有很多不確定性。第二是今年集中供地，整體來看地價高，但是房價受到調(diào)控，所以具體項目也不是特別好?！苯Ｖ赋?。

今年首批集中供地并未如預期那般冷淡，許多房企似乎是傾力而出，廣州溢價率最高達45%，重慶最高溢價率達129.98％，而姜海對上半年土拍市場進行了判斷，認為有40%都是虧的，有30-40%是微利，稍微有點利潤的項目可能在1/5左右。

姜海表示，未來投資項目整體縮減了，但相對會聚焦在粵港澳大灣區(qū)和長三角，因為這兩個市場的整體風險、去化周期以及投資回報率，普遍要好于全國市場。

現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)是區(qū)域分化很嚴重，以珠三角為例，深圳、東莞、廣州、佛山是絕對盈利，區(qū)域分化差距會越來越大。

姜海指出，要看基本面和趨勢，大環(huán)境不好的情況下，會著重聚焦基本面更好、投資趨勢更好的區(qū)位。

姜海進一步指出，因為“三條紅線”政策讓大開發(fā)商強行去杠桿，整個行業(yè)的風險降低；其次，未來市場還是有比較好的預期，調(diào)控政策以及銀行貸款收緊，整體上會讓行業(yè)更加健康。

談到地產(chǎn)基金行業(yè)未來發(fā)展空間時，姜海表示，地產(chǎn)基金集中度會快速提高，未來中國地產(chǎn)基金集中度提升的速度可能會比房地產(chǎn)行業(yè)快。

此外，地產(chǎn)基金模式會有很大轉(zhuǎn)變，大方向是做股權投資，打破目前P2P的發(fā)展模式。

在姜?？磥?，合凡競爭優(yōu)勢在于很早轉(zhuǎn)型，這個轉(zhuǎn)變不是那么容易的事情，是一個很大的競爭壁壘。

以下為觀點地產(chǎn)新媒體對合凡資產(chǎn)總經(jīng)理姜海先生的采訪實錄：

觀點地產(chǎn)新媒體：公司截止到年中管理規(guī)模和基金數(shù)量怎樣的？

姜海：我們總管理規(guī)模大概累計600多億，存量已經(jīng)不超過100億，基金總支出超100支，在管基金10支左右。

去年8月份“三道紅線”政策出臺后，行業(yè)會有一個判斷，目前我們退出的節(jié)奏要快于新增的節(jié)奏。

退的多，投的少。上半年一共新增6個基金，但是退的可能有十幾個。

因為我們對目前房地產(chǎn)行業(yè)判斷是屬于一個調(diào)控比較嚴峻的階段，很多頭部企業(yè)、前50強開發(fā)商在債務方面有不確定性。

第二個原因是今年集中供地，整體來看地價高，但是房價受到比較重的調(diào)控，所以具體的項目也不是特別好。

觀點地產(chǎn)新媒體：房地產(chǎn)的形勢可能在短期之內(nèi)不會出現(xiàn)太大變化，是不是意味著未來一定時間內(nèi)，新投的項目和以前相比會放緩？

姜海：我們會減少，行情好的時候就多投一點，行情不好的時候就少投一點。公司目前計劃是在9月30日之前，基本保持空倉，三季度都沒有新增。

今年極少利潤率好的具體項目，我對上半年土拍市場大概做了一個排布，判斷有40%都是虧的，有30-40%是微利，稍微有點利潤的項目可能在1/5左右。

觀點地產(chǎn)新媒體：未來基金利潤空間怎么保障？會以哪些區(qū)域為主？

姜海：我們主要聚焦粵港澳大灣區(qū)和長三角，這兩個市場的整體風險、去化周期以及投資回報率，普遍好于全國市場。

現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)域分化嚴重，以珠三角為例，深圳、東莞、廣州、佛山是絕對盈利，但區(qū)域分化差距會越來越大。

我們也看基本面和趨勢，在大環(huán)境不好的情況下，會著重聚焦一些基本面更好、投資趨勢更好的區(qū)位。

觀點地產(chǎn)新媒體：作為房地產(chǎn)基金，您覺得為什么這么多房企會出現(xiàn)問題？未來有什么辦法可以規(guī)避或提前預知？

姜海：為什么最近越來越多的頭部房企“暴雷”？因為幾個問題。

第一，盲目追求規(guī)模。盲目追求規(guī)模的時候投資就會下沉，也會投很多流量項目；第二，不斷舉債。特別是今年上半年，政策導致部分房企融資性現(xiàn)金流幾乎斷掉有。

另外一個角度看，以前開發(fā)商在銀行借很便宜的錢，然后投資利潤率很高的房地產(chǎn)。但是現(xiàn)在會遇到一個窘境，從銀行模式到了P2P模式。就是借的錢很貴，期限又很短，而且又剛兌，變成了拿貴的錢去做了虧錢的買賣。

當規(guī)模足夠大的時候又會出現(xiàn)一個問題，就是資金和項目錯配，不能一一對應時，也是典型的P2P模式。一旦地產(chǎn)企業(yè)為了規(guī)模進入P2P模式的話，出問題基本上就是時間問題了。

我們判斷在前50強里有十幾家接近20家，接下來壓力會非常大，有可能隨時會出現(xiàn)違約的情況。

今年的情況，頭部企業(yè)的風險會更大。我們曾經(jīng)做過藍光、協(xié)信、泰禾，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)進入到P2P模式或者現(xiàn)金流已經(jīng)匹配不了未來債務，我們會提前退出。

觀點地產(chǎn)新媒體：通過一些現(xiàn)象觀察到他們可能會有問題，然后成功脫離了風險？

姜海：有幾個問題，第一是區(qū)域快速下沉，不管是泰禾、藍光都存在這個特點；第二是拿流量盤，就是拿的地很多不賺錢，已經(jīng)進入到做流量階段；第三是杠桿開始放的很大，資金和項目錯配。

基本上千億級開發(fā)商出現(xiàn)這幾個現(xiàn)象，而且越來越嚴重的時候，可以判斷未來兩到三年基本上會出現(xiàn)危機。

前50強里，我判斷有十幾家到20家下半年可能都會出現(xiàn)類似的情況。

但是，現(xiàn)在50強到100強里面聚焦區(qū)域、產(chǎn)品比較領先的企業(yè)，還是可以重點關注。

這些開發(fā)商未來還是很有機會的，因為這個行業(yè)其實沒有大的問題，只是說現(xiàn)在很多企業(yè)走樣了，不是在做房地產(chǎn)開發(fā)，而是靠借錢沖規(guī)模。

監(jiān)管也比較敏感，為什么會有“三條紅線”、“兩集中”這些政策出來？就是要把房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫擠壓掉，拿這么多資金做不賺錢的事情肯定是有問題的。

觀點地產(chǎn)新媒體：前兩年是永續(xù)債，今年是商票，因為不計入到負債，這些融資方式特別的火熱，您怎么看待？

姜海：現(xiàn)在監(jiān)管還是很嚴格，對這個行業(yè)應該是看的很清楚的，其實是給了足夠的時間讓房企改變模式和方法。

比如最近的北京學區(qū)房，其實從去年開始就在討論，包括監(jiān)管層陸續(xù)出來講話，未來教育會更加公平，資源會更加公開化。

最近也在講，地產(chǎn)行業(yè)投資要很謹慎，特別是對資方來講要很謹慎，其實已經(jīng)是給時間作出調(diào)整。

觀點地產(chǎn)新媒體：房地產(chǎn)環(huán)境嚴峻，金融監(jiān)管越來越嚴格，您認為地產(chǎn)基金行業(yè)未來最重要的空間會在哪里？

姜海：通過這一輪調(diào)控，中國地產(chǎn)基金可能集中度提升速度會比房地產(chǎn)行業(yè)快。

我們判斷，未來可能還會出現(xiàn)類似債務問題的十幾家開發(fā)商，都是地產(chǎn)基金比較集中的一個領域。隨著這些開發(fā)商陸陸續(xù)續(xù)出現(xiàn)債務問題，地產(chǎn)基金這個行業(yè)集中度會快速提高。

第二，模式會有很大的轉(zhuǎn)變。整個房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的窘境，就是因為債務太多，大部分地產(chǎn)基金包括信托都在做明股實債。

地產(chǎn)基金的錢不能是錯配的，一定要對應具體的某個項目，這個項目賺錢就賺錢，項目虧錢就可以適當把投資期拉長。

如果是核心地段的固定資產(chǎn)，把時間拉長了，一定是有收益的。最怕的是拍了個地王，剛準備銷售了，遇上調(diào)控就要虧錢。

未來大方向就是債轉(zhuǎn)股，打破目前P2P的發(fā)展模式。

合凡很早已經(jīng)開始轉(zhuǎn)型做股，因為做債的話這條路走不通，風險大，收益小。

觀點地產(chǎn)新媒體：合凡最大的競爭優(yōu)勢是什么？

姜海：第一，我們深度了解這個行業(yè)，這是先天的基因。第二，我們專注這個行業(yè)已經(jīng)八年，算是一個時間的壁壘。第三，我們很早就轉(zhuǎn)型做股，這個跨越不是那么容易的事情，是很大的競爭壁壘。

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