佳源服務成長于三線城市嘉興，卻懷揣全國化布局的野心，希望從嘉興走向浙江乃至全國。佳源服務的規(guī)模擴張一方面依靠母公司的內生增長，另一方面則是收并購。而逆勢挺進一二線并發(fā)力優(yōu)質項目，對佳源服務而言，更像是一場不得不嘗試并意圖扭轉命運的豪賭。

項目多布局于三四線 收并購降低關聯(lián)方依賴

雖然佳源服務并未過多參與長三角地區(qū)項目的爭奪，但長三角地區(qū)作為物業(yè)公司的必爭之地，競爭呈現(xiàn)白熱化，這也影響了佳源服務的市場化發(fā)展。而在浙江省內，綠城服務及南都物業(yè)等更是直接擠壓了佳源服務的發(fā)展空間。

在2017-2018年，佳源服務物業(yè)管理服務收入中，來自于佳源集團的項目營收占比一直超過90%，2019年首次低于80%。對于佳源服務而言，激烈的競爭不僅影響自身的市場化發(fā)展，也影響到自身的業(yè)務布局。在十多年的發(fā)展過程中，佳源服務大部分項目位于三四線城市，一二線城市布局極為有限。

物業(yè)費均價更能直接反映出佳源服務的境況。在2017-2019年，佳源服務物業(yè)費均價分別為1.05元/平方米/月、1.21元/平方米/月、1.32元/平方米/月，遠低于絕大部分上市物業(yè)公司。其中，來自于佳源集團開發(fā)項目的物業(yè)費均價分別為1.04元/平方米/月、1.23元/平方米/月、1.33元/平方米/月；來自于第三方在管項目的物業(yè)費均價分別為1.21元/平方米/月、1.12元/平方米/月、1.32元/平方米/月。

不難發(fā)現(xiàn)，佳源服務來自關聯(lián)企業(yè)的項目與來自于第三方項目的物業(yè)費均價相近。這一方面說明關聯(lián)企業(yè)開發(fā)項目與周邊項目相比并不具備定價優(yōu)勢，另一方面也與其主要布局三四線城市關系密切。而2018年來自第三方項目物業(yè)費均價下降也反映出佳源服務在部分物業(yè)費價格較高的項目上保有能力有待提升。

與大部分物業(yè)公司類似，佳源服務主營業(yè)務包括物業(yè)管理服務、非業(yè)主增值服務、社區(qū)增值服務三部分。但與具備關聯(lián)地產(chǎn)公司背景的物業(yè)公司相比，佳源服務物業(yè)管理服務營收占比過高，2019年占比超過80%。同期，非業(yè)主增值服務占比僅為14.84%，社區(qū)增值服務占比僅為4.78%。顯然，過低的非業(yè)主增值服務占比說明母公司佳源集團給予佳源服務的支持有限，這也影響了佳源服務的盈利表現(xiàn)。2019年佳源服務的毛利率為23.89%，凈利率為11.04%，綜合盈利能力落后于大部分上市物業(yè)公司。

佳源服務與大部分上市物業(yè)公司的不同之處在于，其在管項目主要分布在三四線城市，這會波及項目后續(xù)的物業(yè)費提升及增值服務發(fā)展。長遠來看，佳源服務的布局也會影響其未來發(fā)展。

在2017-2019年，佳源服務物業(yè)管理服務營收占比分別為80.83%、78.20%、80.38%，維持在高位；而物業(yè)管理服務的毛利率近3年分別為21.04%、22.90%、22.91%，均低于同期整體毛利率。毛利率最高的社區(qū)增值服務近3年毛利率分別為30.17%、32.90%、35.07%，但同期營收占比僅為4.72%、4.73%、4.78%。整體來看，社區(qū)增值服務對提升整體毛利率的作用極為有限。

跟隨佳源集團的步伐，佳源服務也試圖在一二線城市立足。佳源服務儲備項目中，部分位于廣東、天津、重慶等發(fā)達省份及一二線城市。與此同時，佳源服務也在強化浙江省內的布局。上述動作表明佳源服務正試圖改善現(xiàn)有處境，并不斷在高價值區(qū)域探索及嘗試。目前看來，這種嘗試效果顯現(xiàn)，其近3年物業(yè)費均價持續(xù)提升。

除了提升項目營收外，佳源服務也在試圖通過收并購降低自身對母公司的依賴。佳源服務招股說明書指出，由于地方政策、風俗習慣和市場條件的差異，當擴張到新市場時，為了避免承受更高的成本或風險，佳源服務傾向于對合適的本地物業(yè)管理公司進行戰(zhàn)略投資或收購，從而節(jié)約成本和時間。在2018年，佳源服務戰(zhàn)略性收購杭州民安和重慶中農(nóng)；在2019年，收購湖南華冠和嘉興星洲。上述收購完成后，佳源服務來自于佳源集團的在管面積占比降至70%。但收并購的難點在于整合，佳源服務后續(xù)仍面臨嚴峻考驗。

項目分散布局 管理成本較高

佳源服務號稱自己是一家全國性的綜合物業(yè)管理公司，從數(shù)據(jù)來看，其本質仍是一家區(qū)域公司。

截至2019年12月31日，佳源服務合約面積約為38.8百萬平方米，覆蓋中國38個城市及14個省份；在管項目141個，總在管面積約26.1百萬平方米，覆蓋中國26個城市及8個省份。

然而，佳源服務更多的是形式上的全國化，背后潛藏的風險并未散去。

在2017-2019年，佳源服務在長三角地區(qū)的在管面積占比分別為92.10%、92.61%、84.29%。其中，2019年長三角地區(qū)在管面積占比下降主要是因為其當年收購湖南華冠65%的股權，而湖南華冠共管理17處物業(yè)約2.7百萬平方米，從而導致中南地區(qū)在管面積大幅增加。由于尚未合并來自湖南華冠項目的收入，營收占比更能反映真實情況。在2017-2019年，佳源服務在長三角地區(qū)的營收占比分別為95.52%、93.28%、94.03%，呈現(xiàn)高度集中的態(tài)勢。

根據(jù)佳源服務招股說明書，其已經(jīng)布局的四大區(qū)域中，除了長三角地區(qū)在管面積占比超過80%、中南地區(qū)通過收并購在管面積占比突破10%外，其他地區(qū)在管面積占比極為有限。其中，西部地區(qū)在管面積占比為3.97%，北方地區(qū)在管面積占比僅為0.56%。上述區(qū)域在管面積有限但布局廣泛，結果就是項目高度分散。

2019年，佳源服務190個合約項目共分布在14個省份，其中6個省份合約項目僅為1個，2個省份合約項目為2個；僅有2個及以下項目的省份占比接近60%。而此類高度分散的項目除了擴大管理半徑外，也會增加業(yè)務管理難度及管理成本。

在2018-2019年，佳源服務終止面積持續(xù)增加，分別為27.1萬平方米、89.3萬平方米，這一數(shù)據(jù)在2017年為0。而在管項目協(xié)議留存率則持續(xù)下降，3年間協(xié)議留存率分別為99.0%、96.9%及96.4%。

來源：佳源服務招股說明書

在2017-2019年，佳源服務在管面積中處于業(yè)主委員會階段的占比不斷上升，分別為20.2%、24.5%、27.7%。對于佳源服務而言，有效扭轉終止面積上升趨勢并提高協(xié)議留存率正變得愈發(fā)重要。伴隨著越來越多的項目成立業(yè)主委員會，佳源服務面對的項目保有壓力只會越發(fā)沉重。

現(xiàn)階段的佳源服務亟需打開資本市場，完成一二線布局的豪賭。不過，豪賭通常有兩種結果，佳源服務需要持續(xù)精進。

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