明明:疫情如何影響房地產(chǎn)市場?

來源：智能家居時(shí)間：2020-06-20 08:54

中新經(jīng)緯客戶端6月19日電題：《明明：疫情如何影響房地產(chǎn)市場？》

作者明明(中信證券研究所副所長、首席固定收益研究員)

疫情期間的貨幣政策，使銀行間流動(dòng)性極度充裕的同時(shí)，也將一部分水溢出到房地產(chǎn)市場，使房地產(chǎn)成為疫情過后國民經(jīng)濟(jì)中恢復(fù)最快的行業(yè)之一。隨著疫情時(shí)期貨幣政策工具的退出，友好的融資環(huán)境邊際收緊，年內(nèi)的房地產(chǎn)市場將如何演繹？穩(wěn)增長與控房價(jià)之間的矛盾應(yīng)該如何平衡？

疫情之后，房地產(chǎn)表現(xiàn)如何？

(1)開發(fā)投資加速

地產(chǎn)投資累計(jì)增幅接近回正，成為經(jīng)濟(jì)重要支撐項(xiàng)。5月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總體改善，房地產(chǎn)投資增速表現(xiàn)依然顯著優(yōu)于經(jīng)濟(jì)的其他大部分成份。1-5月房地產(chǎn)投資累計(jì)降幅收窄至0.3%，已接近回正，同比增速升至8.1%，與基建共同成為經(jīng)濟(jì)的支撐項(xiàng)。從房地產(chǎn)投資的各個(gè)分項(xiàng)占比來看，建安投資5月同比增幅達(dá)7.5%，明顯高于去年同期的4.9%，土地購置費(fèi)同比增幅為8.7%，表明房企拿地積極性較高，開發(fā)意愿較強(qiáng)，投資需求火熱。

地產(chǎn)開發(fā)各個(gè)環(huán)節(jié)修復(fù)較快。近期房企拿地表現(xiàn)最為突出，4月拿地較去年同期近乎翻倍，5月恢復(fù)至正常水平，但隨著融資條件的邊際收緊，房企拿地?zé)崆閷⒅饾u弱化。新開工方面，增速轉(zhuǎn)正至2.5%，處于溫和回暖的通道。施工面積的累計(jì)同比增速今年以來比較平穩(wěn)，一直在2%左右?？⒐ぎ?dāng)月增速有一個(gè)比較大的提升，從上個(gè)月的-9%，回升至6%的正增速。

(2)融資環(huán)境友好

寬松的銀行間流動(dòng)性給予了房企友好的融資環(huán)境，是企業(yè)拿地積極性大增的重要原因。年初以來央行通過降息、降準(zhǔn)等一系列寬貨幣、寬信用政策，為銀行間提供極度充裕的流動(dòng)性。長短端利率、無風(fēng)險(xiǎn)利率和AA+及以上信用債收益率都呈現(xiàn)一定下行趨勢，為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債創(chuàng)造寬松的融資環(huán)境。根據(jù)申萬一級(jí)行業(yè)分類數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1-6月份(截至6月18日)房企債發(fā)行量已超過去年1-6月水平，償還量較去年同期明顯減少，凈融資額超去年1-6月479億元的三倍，達(dá)1490億元。

銷售修復(fù)帶來個(gè)人按揭貸款和定金及預(yù)收款同比大幅回暖，超過往年同期水平。5月商品房銷售額大幅反彈，由前值的-5.0%升至14.0%。一方面，疫情前期積壓的購房需求在5月開始集中兌現(xiàn)；另一方面，因城施策的環(huán)境下，部分城市首套房貸利率和二套房貸利率連續(xù)下調(diào)，對(duì)房企需求端形成激勵(lì)。個(gè)人按揭貸款增幅達(dá)15.0%，高于去年同期9.4個(gè)百分點(diǎn)，定金及預(yù)收款增幅達(dá)6.7%，超出去年同期6.4個(gè)百分點(diǎn)。銷售回款的回暖進(jìn)一步強(qiáng)化了房企的融資能力。

未來房價(jià)與投資怎么看？

從中短期的視角看，房地產(chǎn)市場會(huì)如何演繹？我們將從房價(jià)、地產(chǎn)投資兩個(gè)維度給出我們的看法，房價(jià)的判斷涉及到政府“穩(wěn)增長”和“控房價(jià)”的矛盾；而地產(chǎn)投資在一定程度上會(huì)受到前期拿地和開工的滯后影響。

土地財(cái)政仍是地方財(cái)政收入的主力之一，是逆周期政策重要的資金來源。新冠肺炎疫情給經(jīng)濟(jì)增長造成的負(fù)面壓力需要財(cái)政擴(kuò)張予以對(duì)沖。財(cái)政擴(kuò)張需要減稅和增支同時(shí)發(fā)力，除了公共財(cái)政支出的巨大需求外，地方政府還承擔(dān)基建的任務(wù)，這就意味著政府財(cái)政平衡的困難明顯增加。土地財(cái)政的思路是，財(cái)政提供少量資金，借助城投、PPP等渠道，以政府的信用背書，土地收入為主要還款來源進(jìn)行政府信用的隱性擴(kuò)張。盡管近年來專項(xiàng)債的發(fā)行量顯著增加，從1.38萬億到2.15萬億，再到今年的3.75萬億，顯性的專項(xiàng)債開始邊際上取代隱性信用。然而相比于目前已經(jīng)達(dá)到每年15萬億左右的基建投資(不含電力)而言，其額度仍然偏低。2019年地方政府土地出讓收入超過6.5萬億，而地方政府公共預(yù)算支出+政府性基金支出大約在26萬億左右，目前來看土地財(cái)政收入仍然是支撐地方財(cái)政支出的重要一環(huán)。

土地財(cái)政與房地產(chǎn)市場密切相關(guān)。土地財(cái)政和房地產(chǎn)市場通過土地購置費(fèi)緊緊聯(lián)系在一起。對(duì)于地方政府而言，當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的景氣能夠帶動(dòng)房企更多拿地，開發(fā)，能夠拉動(dòng)當(dāng)?shù)谿DP的增長。房價(jià)和地價(jià)的聯(lián)動(dòng)上升，還能夠改善地方政府的財(cái)務(wù)狀況。因此，地方政府希望看到當(dāng)?shù)胤績r(jià)上漲與房地產(chǎn)市場的景氣，尤其是在今年這種財(cái)政平衡壓力較大的年份。但是，對(duì)于中央決策者而言，他們既要平衡地方政府的壓力，也需要考慮更多更長遠(yuǎn)的問題，比如金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題等。

另外，房地產(chǎn)投資的很多特質(zhì)使其相比于其他大部分實(shí)體投資具有不可比擬的優(yōu)勢，比如房價(jià)持續(xù)上漲帶來的高回報(bào)，比如違約率較低的抵押貸款，這使得貨幣更容易流入或者變相流入房地產(chǎn)市場，很大程度上削弱了貨幣政策直達(dá)實(shí)體的效果。

房地產(chǎn)市場是貨幣政策直達(dá)實(shí)體的障礙之一。以2018-2019年為例，盡管貨幣政策以定向居多，鼓勵(lì)信貸為主，并希望通過強(qiáng)監(jiān)管來遏制非標(biāo)流向城投和地產(chǎn)的部分，但房地產(chǎn)市場幾乎沒有受到太大的沖擊，房企拿地積極性依然較高(2019年上半年限制房企融資)，地產(chǎn)投資增速持續(xù)超預(yù)期。銀行間流動(dòng)性較為充裕時(shí)，就會(huì)流向房地產(chǎn)市場，引起地產(chǎn)市場的躁動(dòng)。反觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)寬信用的效果不是特別明顯，不管是宏觀上的GDP表現(xiàn)還是微觀上的感受都有些差強(qiáng)人意。事實(shí)上，本輪疫情來臨之后，銀行間寬松的流動(dòng)性，或者一些直達(dá)實(shí)體的資金，有一部分流入了房地產(chǎn)市場，疊加疫情期間積壓的需求，部分城市房價(jià)再次有了冒頭的跡象。這或許也是央行遲遲不采取總量寬松，專注于結(jié)構(gòu)性政策的原因之一。

長期要想解決房地產(chǎn)信用對(duì)實(shí)體的擠壓，“房住不炒”是關(guān)鍵。一方面，房價(jià)持續(xù)上漲的趨勢和高回報(bào)會(huì)使更多的投機(jī)資金流入房地產(chǎn)市場，繼續(xù)擠壓其他實(shí)體融資。另一方面，過高的房價(jià)會(huì)使房地產(chǎn)市場過度膨脹，增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)更大的信用危機(jī)。因此，不論從貨幣政策直達(dá)實(shí)體的角度，還是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，都需要“房住不炒”，在房地產(chǎn)市場過熱時(shí)采取抑制措施。

在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，可以對(duì)房地產(chǎn)采取去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管，但是在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大的時(shí)點(diǎn)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和控房價(jià)之間的矛盾就會(huì)愈發(fā)明顯。這種情況下，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場宜疏不宜堵，比較好的調(diào)控策略是從房地產(chǎn)市場的供給端發(fā)力，而不是抑制需求。這樣一方面可以保證房價(jià)的穩(wěn)定，另一方面也可以保障地方政府的收入來源，財(cái)政政策發(fā)力的空間也會(huì)相對(duì)更大。從眼前地產(chǎn)市場的區(qū)域格局來看，冷熱分化還是比較明顯，疫情反復(fù)之下，地產(chǎn)市場復(fù)蘇的根基并不牢靠，部分市場可能會(huì)在未來面臨一定的壓力，此時(shí)考慮限制地產(chǎn)還為時(shí)過早。因此，我們認(rèn)為未來地產(chǎn)相關(guān)的政策會(huì)體現(xiàn)出更加靈活的“因城施策”的特點(diǎn)，局部的過熱風(fēng)險(xiǎn)需要抑制，而部分地區(qū)的速凍風(fēng)險(xiǎn)也需要防范。樓市的平穩(wěn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的意義重大。

地產(chǎn)投資的趨勢

建安投資依然有望保持強(qiáng)勢。2019年的建安投資增速是不斷走強(qiáng)的，如果僅看建筑工程投資增速的話，大致從年初當(dāng)月同比不到10%的增速，穩(wěn)步上升到12月的19%，施工的強(qiáng)勁表現(xiàn)在很大程度上源于前幾年開工-施工-竣工周期的拉長。自2017年以來，新開工和竣工增速出現(xiàn)顯著的分化，這種分化只能是階段性的，與房企的經(jīng)營策略有關(guān)，也意味著未來一定時(shí)期內(nèi)將有更多的竣工回補(bǔ)，拖延的施工進(jìn)度也會(huì)加快節(jié)奏，是2019年建筑工程投資增速大幅上行的原因。盡管這一輪建安投資的趨勢性上行被疫情打斷，但是趕工需求仍然會(huì)促使房企加緊施工和竣工的進(jìn)度。4、5月份挖掘機(jī)銷量高增，尤其是5月的同比增速達(dá)到68%，顯示當(dāng)前施工需求旺盛。預(yù)計(jì)下半年的建安投資仍將處于較高的增速水平，預(yù)計(jì)全年增速或在9%左右。

土地購置費(fèi)年內(nèi)未必高增。由于土地購置費(fèi)可以延期繳納，土地成交價(jià)款和土地購置費(fèi)表觀上體現(xiàn)出領(lǐng)先和滯后的關(guān)系，實(shí)際上土地購置費(fèi)是當(dāng)期土地購置發(fā)生的費(fèi)用與前期土地購置發(fā)生的費(fèi)用疊加之后的結(jié)果。如果從去年的拿地狀況來推斷土地購置費(fèi)用延期繳納的情況，一季度或上半年的土地購置費(fèi)理應(yīng)出現(xiàn)比較大的降幅，然而事實(shí)上土地購置費(fèi)的增速非常堅(jiān)挺，其中最重要的原因是今年上半年房企拿地的積極性非常高，當(dāng)期支付的拿地費(fèi)用對(duì)上半年土地購置費(fèi)的增速支撐很大。往后看，隨著疫情期間貨幣政策工具的退出，銀行間流動(dòng)性回歸常態(tài)，房企的融資條件也會(huì)有所收緊，預(yù)計(jì)企業(yè)的拿地積極性將有邊際下降，現(xiàn)期支付的土地購置費(fèi)可能不似上半年那么強(qiáng)。但是另一方面，去年下半年房企土地成交價(jià)款已經(jīng)有明顯回暖，料將成為今年下半年土地購置費(fèi)的重要支撐。從全年來看，土地購置費(fèi)的增速仍要視下半年的土地出讓情況而定，或許能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)比較低的正增速。

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