佳兆業(yè)緩慢化債路 123億美元債重組方案與債權(quán)人小組難題

近期房企境內(nèi)外債務(wù)重組的動(dòng)作較多,最新消息顯示,已宣布重組近兩年的佳兆業(yè)也開始公布重組進(jìn)展。

10月17晚間,佳兆業(yè)公告披露,公司一直與本金總額為123億美元優(yōu)先票據(jù)及其他境外債的若干持有人及其財(cái)務(wù)顧問PJT Partners和法律顧問凱易律師事務(wù)所進(jìn)行溝通與建設(shè)性接洽,以推動(dòng)境外債務(wù)重組方案的制定。

相比于過往簡要談及重組計(jì)劃進(jìn)展,佳兆業(yè)此番亦正式呈現(xiàn)了初步重組框架,具體包括債轉(zhuǎn)股,發(fā)行新債券置換,以及提供額外增信措施。

這種重組思路與融創(chuàng)、恒大、花樣年、奧園等房企相似,此前融創(chuàng)已宣布境外債重組方案通過,為其他還處于泥潭之中的同行們提供了參考樣本。

香港某機(jī)構(gòu)人士對觀點(diǎn)新媒體表示,目前大多數(shù)房企的重組框架基本類似,區(qū)別則主要在于每一家企業(yè)自身的基本面,以及資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)程度。

但佳兆業(yè)仍面臨著一些問題,包括各方尚未就初步重組方案達(dá)成最終協(xié)議;對于公司提案包含的某些條款,債權(quán)人小組表示并不支持。

盡管自2021年底就委任了華利安作為財(cái)務(wù)顧問,還擁有主導(dǎo)過2015年債務(wù)重組的老臣子譚禮寧,這家公司至今仍未探討出可行的解決方案。

重組典型框架

一般情況下,已經(jīng)完全違約的房企進(jìn)行境外債重組協(xié)議安排,通過債權(quán)人以法律支持完成全面的債務(wù)重組,整個(gè)過程可能需要一年或一年半以上時(shí)間。

佳兆業(yè)于2021年12月20日披露未完成4筆美元優(yōu)先票據(jù)的利息支付,同時(shí)委任華利安作為財(cái)務(wù)顧問,盛德律師事務(wù)所作為法律顧問以尋求境外債務(wù)重組。

華利安被譽(yù)為“重組專家”,除了佳兆業(yè),它和盛德還介入了花樣年、融創(chuàng)等的境外債重組。

但此后一年多時(shí)間內(nèi),佳兆業(yè)鮮有披露境外債重組的實(shí)質(zhì)進(jìn)展。比如2022年10月10日提及,公司一直與華利安合作,以評估公司的資本結(jié)構(gòu)并評估集團(tuán)的流動(dòng)性,將繼續(xù)與境外債權(quán)人進(jìn)行具有建設(shè)性的溝通并進(jìn)行對話,以緩解流動(dòng)性問題并制定潛在重組計(jì)劃。

觀點(diǎn)新媒體曾報(bào)道,今年6月27日,佳兆業(yè)高級顧問譚禮寧在股東周年大會(huì)上回應(yīng)債權(quán)人,集團(tuán)也希望盡快公布重組方案,目前正就集團(tuán)經(jīng)營狀況、未來房地產(chǎn)板塊走向以及可行的條款進(jìn)行厘定。但由于談判有一定過程,加上涉及的債權(quán)人數(shù)眾多,需要比較長的時(shí)間去解決。

類似情況也出現(xiàn)在新力、泰禾、世茂等房企身上,它們經(jīng)歷了較為漫長的時(shí)間仍無法公布方案。

香港某機(jī)構(gòu)人士接受觀點(diǎn)新媒體采訪時(shí)表示,在房企爆雷時(shí),債權(quán)人通常會(huì)先進(jìn)行觀望,包括觀察企業(yè)的基本面,政策的出臺(tái)情況等;其次出于擔(dān)憂向房企提出各種訴求,但企業(yè)不會(huì)一一答應(yīng),雙方進(jìn)入博弈的過程;此后隨著相關(guān)部門重視度提高,市場信心有所回升,企業(yè)開始積極行動(dòng)。

“這是一個(gè)多維的、反復(fù)溝通的過程。”其續(xù)稱,重組的阻力肯定存在,畢竟房地產(chǎn)過往從未遇到類似的危機(jī),但在幾家代表性的企業(yè)諸如融創(chuàng)、碧桂園等表現(xiàn)出積極化債及保交付的行為后,房企的重組進(jìn)程也會(huì)加快。

10月17日,在經(jīng)歷近兩年談判后,佳兆業(yè)公告稱,公司已就集團(tuán)的境外債務(wù)(包括現(xiàn)有債務(wù))向債權(quán)人小組提呈初步指示性重組方案。提案初步擬進(jìn)行的工作包括降杠桿計(jì)劃,公司擬將一定數(shù)量的現(xiàn)有債務(wù)轉(zhuǎn)換為股份,以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的資本結(jié)構(gòu);

同時(shí),將剩余現(xiàn)有債務(wù)兌換為新的以美元計(jì)價(jià)的公開票據(jù);另將若干資產(chǎn)處置所得款凈額,包括集團(tuán)現(xiàn)有項(xiàng)目中的一系列舊改項(xiàng)目,作為補(bǔ)償新票據(jù)的額外資金來源。

這種重組思路此前已被多次運(yùn)用,包括恒大、花樣年、融創(chuàng)(它們的財(cái)務(wù)顧問都是華利安)公布的重組方案都主要涉及債轉(zhuǎn)股,發(fā)行新債券置換,以及額外增信措施三部分。旭輝披露的重組初步條款,也包括了自愿選擇轉(zhuǎn)股、減少利息現(xiàn)金支付、展期不超7年以及制定一個(gè)切實(shí)可行的額外增信方案等。

上述機(jī)構(gòu)人士對此表達(dá)看法稱,大多數(shù)房企重組框架都是相似的,一方面因?yàn)榇蠹业臉I(yè)務(wù)模式,所面臨的困難以及接收到的債權(quán)人訴求都類似,這是一個(gè)共性的問題;另一方面則是,房企會(huì)看那些更強(qiáng)勢、規(guī)模更大的同行如何重組,提出怎樣的條款,以使自己的方案更完備。

但其也指出,企業(yè)違約的后果對各方而言都無法承受,因?yàn)樾庞美鄯e是一個(gè)長期的過程,一旦坍塌就很難恢復(fù)。

落實(shí)難度

佳兆業(yè)是美元債大戶,截至2022年底,其背負(fù)的境外有息負(fù)債約123億美元,其中包括優(yōu)先票據(jù)未償還本金約115億美元,永續(xù)資本證券未償還本金約2億美元,以及其他有擔(dān)保及無擔(dān)保債務(wù)約6.5億美元。

除了境外債,佳兆業(yè)還有境內(nèi)有息負(fù)債506億元,其中363億元為項(xiàng)目層面負(fù)債。另有就合營企業(yè)及聯(lián)營企業(yè)的負(fù)債提供財(cái)務(wù)擔(dān)保約238億元,對附屬公司、合營企業(yè)及聯(lián)營公司境內(nèi)負(fù)債提供財(cái)務(wù)擔(dān)保約為210億元。

橫向?qū)Ρ?,融?chuàng)重組的境外債規(guī)模為102.4億美元,于9月18日該公司宣布以債權(quán)人通過率99.75%以及債務(wù)總額通過率98.3%達(dá)成了重組計(jì)劃。而銷售體量相對更小的佳兆業(yè),境外債還多了近21億美元。

一位持有部分融創(chuàng)美元債的債權(quán)人對觀點(diǎn)新媒體透露,他們認(rèn)為融創(chuàng)實(shí)控人孫宏斌沒有從上市公司騰挪資產(chǎn)的情況,反而提供了4.5億美元無息借款;同時(shí)融創(chuàng)保留了經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì),海外債占比也不算多等等,這些都是債權(quán)人同意重組的一些原因。

這說明不同房企因公司基本面、資產(chǎn)狀況、資本結(jié)構(gòu)等方面的差異,推進(jìn)債務(wù)重組的進(jìn)度也會(huì)有所區(qū)別。比如華利安同樣介入的花樣年42億美元境外債重組,于1月首次公布方案,5月獲得76.44%同意率,但此后也鮮有披露進(jìn)展。

此外還要有促進(jìn)重組的現(xiàn)實(shí)條件或能力,包括外部市場的支持,政策的落地兌現(xiàn),銷售業(yè)績的改善,購房者信心回升,以及重新匯聚產(chǎn)業(yè)鏈合作者的能力等。

現(xiàn)金流角度觀察,截至今年6月底,佳兆業(yè)的現(xiàn)金及銀行存款賬面值45.12億元,較年初減少22%,其中預(yù)售監(jiān)管資金占31.15億元,自由現(xiàn)金流相對不足。

佳兆業(yè)于最新公告中也做了一系列現(xiàn)金流預(yù)計(jì),比其中土儲(chǔ)開發(fā)項(xiàng)目及尚未轉(zhuǎn)化為土儲(chǔ)的舊改項(xiàng)目,2023-2033年所產(chǎn)生的累計(jì)應(yīng)占杠桿自由現(xiàn)金流總額扣除相關(guān)支出及稅金等,預(yù)計(jì)約為750-900億元之間;集團(tuán)可考慮逐步處置持有型物業(yè),預(yù)計(jì)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額60-70億元。

在此基礎(chǔ)上再加上物業(yè)管理、酒店管理在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)部門預(yù)計(jì)產(chǎn)生10-20億元凈收入,償還境內(nèi)債務(wù)本息和其他財(cái)務(wù)擔(dān)保后及扣除預(yù)扣稅前,佳兆業(yè)可用于境外償債的現(xiàn)金預(yù)計(jì)為600-750億元。

盡管在這個(gè)測算模型里境外債大致可覆蓋,但所需10年時(shí)間過長,中間也存在不確定性。佳兆業(yè)提及,除境內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目的一般開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)外,舊改項(xiàng)目亦面臨獲得政府審批的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),這些審批可能導(dǎo)致集團(tuán)的發(fā)展計(jì)劃出現(xiàn)“重大偏差”。

需要指出的是,佳兆業(yè)在債務(wù)違約之初曾擬定一份深圳項(xiàng)目的出售清單,但此后核心項(xiàng)目包括大鵬金沙灣國際樂園、南山東角頭、福田紅樹灣、福田金融科技中心均被主要境內(nèi)債權(quán)人中信接管。

一些廣深在售及大型舊改被中化、招商蛇口(001979)、安居建業(yè)等接手,其他地方也有不少項(xiàng)目被境內(nèi)債權(quán)人申請資產(chǎn)保全,佳兆業(yè)資產(chǎn)實(shí)際上比較受限。

這也會(huì)導(dǎo)致佳兆業(yè)境外重組框架里的增信措施存在一定挑戰(zhàn),它需要將一些高質(zhì)量資產(chǎn)處置后的現(xiàn)金流用作增信,給債權(quán)人額外的還款來源,才能提高整體重組方案通過的機(jī)會(huì)。

至于重組框架所涉及的債轉(zhuǎn)股方面,截至10月18日收盤,佳兆業(yè)集團(tuán)市值13.61億港元,佳兆業(yè)美好市值2.96億港元,佳兆業(yè)健康則為2.57億港元,目前受行業(yè)大勢影響都處于估值低點(diǎn),容易打擊債權(quán)人轉(zhuǎn)股的積極性。

(責(zé)任編輯:蒲莎莎 )

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