??編者注：自2010年以來，瑞威資管長期專注于不動(dòng)產(chǎn)投資領(lǐng)域，依托大量的實(shí)操項(xiàng)目，積累了豐富的專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)階段，隨著國內(nèi)以住宅地產(chǎn)為主的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的日益深化，市場面臨著新舊環(huán)境變換之下的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)投融資業(yè)務(wù)，投資機(jī)構(gòu)需具備更符合市場環(huán)境的發(fā)展理念。

??本期瑞威資管產(chǎn)業(yè)解讀聚焦中國不動(dòng)產(chǎn)市場的投資分析，后續(xù)我們還將圍繞國家政策、市場熱點(diǎn)、投資策略以及其他瑞威資管布局業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行一系列的解讀分享。

??從整個(gè)房地產(chǎn)市場來看，不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投資品類涵蓋住宅市場、工業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、商辦物業(yè)、2.5產(chǎn)業(yè)、長租公寓等多種業(yè)態(tài)模式，其中住宅市場的發(fā)展尤為迅猛，應(yīng)該說改革開放以來不動(dòng)產(chǎn)市場的主要紅利來源于住宅市場的蓬勃發(fā)展，但隨著存量時(shí)代的到來，各大開發(fā)商紛紛面臨轉(zhuǎn)型壓力，不斷尋求新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)?；谌鹜Y管長期對(duì)整個(gè)行業(yè)的持續(xù)關(guān)注和分析，從結(jié)果上看，非住宅市場領(lǐng)域雖然偶有亮點(diǎn)，但由于住宅市場太過火熱，始終沒有形成穩(wěn)定的模型。

??1、房地產(chǎn)多元化投資分析

??從私募基金投資角度出發(fā)，瑞威資管整理了自身對(duì)當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)多元化業(yè)務(wù)盈利模式的思考，發(fā)現(xiàn)以下主要特征：

??（1）住宅市場

??全年保持較為穩(wěn)定的成交量，2020年全年商品房銷售體量17.4萬億元、占全年GDP比重17%，住宅市場的穩(wěn)定發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長提供了重要基礎(chǔ)。但隨著住宅市場的持續(xù)火熱，該領(lǐng)域也是國家現(xiàn)有政策最為關(guān)注的領(lǐng)域，短期市場波動(dòng)較大。我們認(rèn)為按照國家政策導(dǎo)向，住宅市場的穩(wěn)定健康發(fā)展是符合整體策略的。

??首先，國家全年6%的GDP增速目標(biāo)體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的預(yù)期及信心，商品房市場預(yù)計(jì)仍將保持全年穩(wěn)定的成交量；其次，雖不同區(qū)域存在分化，全國層面整體的商品房市場供需關(guān)系較為健康，存在大量的剛性需求。從后續(xù)的需求支撐來看，人口紅利逐漸消退的背景下，國家已發(fā)布各項(xiàng)政策以充分釋放人口活力，“十四五”期間中國常住人口城鎮(zhèn)化率約有4個(gè)百分點(diǎn)的增長目標(biāo)，上述人口活力的釋放以及城鎮(zhèn)化率增長空間依然作為住宅市場后續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。同時(shí)，后續(xù)住宅市場隨著國家對(duì)于地產(chǎn)的整體控制能力不斷提升，市場將進(jìn)入穩(wěn)定平緩周期，但發(fā)展速度、項(xiàng)目進(jìn)度均會(huì)放緩，降杠桿、降負(fù)債的整體思路不會(huì)變化。

??（2）租賃物業(yè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)

??底層資產(chǎn)本身的流動(dòng)性較弱，呈現(xiàn)高投入、長周期特征，注重長周期產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力；需要資本、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方、管理機(jī)構(gòu)的多方協(xié)同，對(duì)物業(yè)經(jīng)營收益率的要求非常高。在目前發(fā)展階段，上述業(yè)務(wù)的利潤空間并不完全清晰，商業(yè)模型的可持續(xù)性、可復(fù)制能力需要進(jìn)一步探討；隨著各類行業(yè)政策的支持、產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟度的提升，未來仍將持續(xù)關(guān)注持有型物業(yè)產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營的業(yè)務(wù)模式。

??（3）商業(yè)辦公物業(yè)

??主要為購物中心及寫字樓，投資模式主要體現(xiàn)為“收購-持有-增值-退出”——選擇價(jià)值被低估的存量商業(yè)資產(chǎn)，通過收購、改造、內(nèi)容升級(jí)等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值及退出。由于消費(fèi)市場的蓬勃發(fā)展，購物中心的盈利模式當(dāng)前更為清晰，具備較穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐以及運(yùn)營改善帶來的增值空間。寫字樓屬于更為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，租金水平受運(yùn)營能力本身的影響程度較小，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的敏感度更高，現(xiàn)金流穩(wěn)定性及可增值空間客觀上低于商業(yè)綜合體；當(dāng)前市場存在寫字樓物業(yè)存量過大、去化周期長的問題，整體空置率較高，因此辦公物業(yè)投資仍待進(jìn)一步市場論證。

??2、房地產(chǎn)市場投資總結(jié)

??在上述競爭環(huán)境中，瑞威資管作為投資機(jī)構(gòu)，在當(dāng)前發(fā)展階段更關(guān)注資產(chǎn)的變現(xiàn)能力以及資產(chǎn)現(xiàn)金流提升能力，具體關(guān)注以下兩類市場：

??（1）在增量建設(shè)的投資領(lǐng)域，以住宅為代表的銷售型物業(yè)市場仍有一定的投資價(jià)值?；诮?jīng)濟(jì)發(fā)展及市場基礎(chǔ)供需關(guān)系，住宅市場呈現(xiàn)剛性需求特征，改善需求持續(xù)釋放、城市更新方興未艾；受政策調(diào)整影響，現(xiàn)有市場環(huán)境下，此類投資周期加長、收益下降是客觀情況，但在全年市場成交17萬億規(guī)模體量下，扔可為投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)造基礎(chǔ)的投資收益。

??（2）在存量提質(zhì)改造的投資領(lǐng)域，將持續(xù)關(guān)注以購物中心為代表的商業(yè)物業(yè)市場、以一級(jí)整理和存量物業(yè)改造為代表的城市更新市場、以及長租公寓市場。其中，一線城市的購物中心和長租公寓受惠于良好的居民消費(fèi)能力，有可能創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流和租金收益，屬于優(yōu)質(zhì)的持有型投資標(biāo)的。目前短期市場發(fā)展受制于整體融資環(huán)境利率較高、租金凈回報(bào)率較低；隨著未來經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，資本化率將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，購物中心和長租公寓將具有更大的升值空間和資產(chǎn)流動(dòng)性。但此類資產(chǎn)最終退出渠道仍有賴于國家對(duì)REITs市場的進(jìn)一步完善。

??另外，對(duì)于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等地產(chǎn)多元化新業(yè)務(wù)，目前呈現(xiàn)高投入、長周期的特征，對(duì)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力提出了較高的要求，相關(guān)業(yè)務(wù)的盈利模式需要進(jìn)一步論證，但仍看好持有型物業(yè)產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營的未來發(fā)展前景。

??我們的觀點(diǎn)與展望：

??瑞威資管作為地產(chǎn)投資老兵，深度認(rèn)可國家目前在房地產(chǎn)市場整體調(diào)整的戰(zhàn)略方向，在這一時(shí)期對(duì)于房地產(chǎn)投資要積極求變，同時(shí)也要堅(jiān)守專業(yè)。基于房地產(chǎn)市場整體數(shù)十萬億的體量，我們認(rèn)為在微觀領(lǐng)域市場依然存在大量的投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)可房地產(chǎn)行業(yè)本身基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展及供求關(guān)系的投資價(jià)值，認(rèn)可核心城市的發(fā)展?jié)摿?。去杠桿政策環(huán)境客觀上加速了各類市場波動(dòng)、暴露了各類主體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但體系具有自我修復(fù)及重建的能力，長期來看，房地產(chǎn)將回歸居住功能，資產(chǎn)價(jià)格將回歸自身區(qū)域價(jià)值，企業(yè)經(jīng)營規(guī)則將得到治理與重建，政策將引導(dǎo)行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

??瑞威資管在房地產(chǎn)投融資業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍將持續(xù)進(jìn)行深入研判與實(shí)踐，加強(qiáng)與穩(wěn)健經(jīng)營的品質(zhì)房企在開發(fā)領(lǐng)域的股權(quán)投資合作，控規(guī)模、控杠桿；同時(shí)積極布局商業(yè)存量物業(yè)收并購及運(yùn)營提升的投資機(jī)會(huì)，以及城市更新、特殊機(jī)會(huì)投資賽道。

??整體而言，我們對(duì)政策不應(yīng)持盲目悲觀態(tài)度，而是應(yīng)擁抱監(jiān)管、響應(yīng)政策，對(duì)市場持有敬畏之心、回歸最基礎(chǔ)的投資邏輯，通過正確的道路以謀求長遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展。

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