李迅雷：中國版“雷曼危機(jī)”與美國版“債務(wù)違約危機(jī)”會(huì)發(fā)生嗎？

來源：智能家居時(shí)間：2021-09-27 14:46

恒大及地產(chǎn)的沖擊將如何演繹？是否有演化為中國版“雷曼危機(jī)”的可能性？海內(nèi)外投資者如此分裂的認(rèn)知，究竟孰是孰非？海外的風(fēng)險(xiǎn)，包括：美聯(lián)儲(chǔ)Taper，美國政府債務(wù)違約危機(jī)與拜登加稅方案是否還會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵？這些海內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)事件將如何影響A股的節(jié)奏與投資方向？這些問題無疑是國內(nèi)投資者近期關(guān)注的焦點(diǎn)所在。就上述問題，李迅雷與中泰證券研究所策略分析師徐馳展開討論。

恒大與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)“利空出盡”否？

李迅雷：與港股的房地產(chǎn)板塊在中秋節(jié)期間大跌近6％相比，節(jié)后的A股的房地產(chǎn)板塊卻整體上漲5％以上，似乎并未受海外投資者悲觀預(yù)期的影響。這是否意味著恒大事件對(duì)于資本市場(chǎng)的利空已經(jīng)“出盡”？從策略角度看，房地產(chǎn)相關(guān)板塊的投資機(jī)會(huì)如何看待？

徐馳：就本次恒大危機(jī)與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題而言，我們認(rèn)為，除了恒大本身的債務(wù)問題外，恒大作為我國房地產(chǎn)業(yè)的龍頭，其暴露的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)及居民對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)的信心形成負(fù)面沖擊，進(jìn)而使得對(duì)“融資性現(xiàn)金流”極為依賴的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)面臨較大壓力，這種“連帶影響”容易被市場(chǎng)所低估：

我們近期對(duì)于多家房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行草根調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)行業(yè)整體普遍采用“高負(fù)債，低利潤(rùn)率”的模式，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表整體存在較大程度的“水分”，表現(xiàn)在：

首先，就資產(chǎn)端而言，地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)或被高估。房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的土地價(jià)值由第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)定，由于過去20年地產(chǎn)“永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期和機(jī)構(gòu)間復(fù)雜的利益關(guān)系，這部分資產(chǎn)往往容易被高估，特別在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)信用緊縮背景下，其賬面價(jià)值往往難以兌現(xiàn)，如：在9月10日恒大財(cái)富緊急召開的大會(huì)傳達(dá)的許家印講話中提到：“一宗土地，恒大的拿地成本10億元，土地本身評(píng)估價(jià)值達(dá)到20億元，但市場(chǎng)上交易對(duì)手開價(jià)可能只有3億元”。按照這一說法，恒大部分土地資產(chǎn)的市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值，或只有賬面價(jià)值的1／6左右。

這種“較難兌現(xiàn)”的“賬面資產(chǎn)”，或許也是恒大問題發(fā)酵至今，我們很少能看到恒大相關(guān)資產(chǎn)出售談判取得進(jìn)展的原因之一（相比之下，雷曼債務(wù)危機(jī)發(fā)生前，確實(shí)有如：美國、韓國、英國在內(nèi)的不少金融機(jī)構(gòu)對(duì)其部分資產(chǎn)非常感興趣，只是最后由于各國監(jiān)管部門干預(yù)，使得交易最終未能兌現(xiàn)）。

其次，負(fù)債端方面，由于“隱性債務(wù)”難以計(jì)入報(bào)表，房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)負(fù)債率或被低估。房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)構(gòu)成，除了我們熟知的表內(nèi)銀行信貸、債券與表外理財(cái)、信托等非標(biāo)債務(wù)外，很多房地產(chǎn)企業(yè)采用不計(jì)入統(tǒng)計(jì)口徑且融資成本較高（年化利率往往超過10％）的“抽屜協(xié)議”或者稱“暗保”進(jìn)行融資，甚至部分房企的這種債務(wù)占債務(wù)總量的比重甚至超過40％；此外，越來越多房企通過增加應(yīng)付款的方式緩解資金壓力，實(shí)現(xiàn)加杠桿經(jīng)營(yíng)。由于應(yīng)付款主要為無息資金，并不計(jì)入房企的有息負(fù)債，成為房企的“隱性債務(wù)”。同時(shí)，借助“合作開發(fā)”的名義，行“明股實(shí)債”之實(shí)也是房地產(chǎn)企業(yè)增加“隱性債務(wù)”的重要形式。

最后，從利潤(rùn)端來看，部分房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)凈利潤(rùn)率較低（普遍在5％以下），而母公司高溢價(jià)收購上市公司虧損資產(chǎn)，或是“修飾”利潤(rùn)表的主要形式之一。這種地產(chǎn)行業(yè)普遍采用的低利潤(rùn)率、高負(fù)債、真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量較差的模式，使得其必須依靠源源不斷的現(xiàn)金流滾動(dòng)才能得以維系。

但恒大地產(chǎn)作為行業(yè)龍頭，其風(fēng)險(xiǎn)暴露后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)信貸敞口明顯緊縮，居民部門，特別是三、四線城市居民對(duì)于“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，購買期房和地產(chǎn)相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的意愿大幅降低，這些都將加深其他房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，而房地產(chǎn)行業(yè)整體現(xiàn)金流壓力增強(qiáng)后，又不可避免影響與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)關(guān)系密切的中小銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量。

這其中，特別值得注意的是：對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更大，依托于地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)（2020年，房地產(chǎn)行業(yè)本身占GDP比重約11％，但房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈占比則超20％），尤其是在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)薄弱、現(xiàn)金流脆弱的中小供應(yīng)商受到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)波及的可能性最大。正如剛才所說的，目前我國房地產(chǎn)企業(yè)利用其在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力較強(qiáng)的龍頭地位，普遍采用提高應(yīng)付賬款比例方式，增加經(jīng)營(yíng)杠桿。這在極大的擠占中小供應(yīng)商現(xiàn)金流的同時(shí)，也意味著：一旦地產(chǎn)企業(yè)陷入困境，中小供應(yīng)商將由于大量的應(yīng)收賬款成為“壞賬”或“逾期”，而遭受首當(dāng)其沖的沖擊。以本次恒大危機(jī)為例，根據(jù)中國恒大2021年中報(bào)披露，公司應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項(xiàng)達(dá)到9511.33億元，同比增長(zhǎng)14.71％。近期供應(yīng)鏈中的涂料企業(yè)、代理銷售企業(yè)、建筑裝修及裝飾公司均紛紛披露收到恒大應(yīng)收賬款余額的部分商票的逾期行為，相關(guān)上市公司股價(jià)亦出現(xiàn)大跌。

因此，我們認(rèn)為，雖然恒大危機(jī)的“第一波沖擊”，即其本身債務(wù)違約、破產(chǎn)重組的風(fēng)險(xiǎn)，近期在政策的逐步介入下，或“高峰已過”。但從中期看，政策能改變的只是斜率，而非方向。其他地產(chǎn)公司、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，乃至于與其業(yè)務(wù)密切的中小銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的“連帶風(fēng)險(xiǎn)”的發(fā)酵仍難言結(jié)束，且很可能被當(dāng)前市場(chǎng)投資者所低估。預(yù)計(jì)未來1-2個(gè)月，乃至更長(zhǎng)的時(shí)間，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)或仍存不斷反復(fù)的可能性，也或?qū)⒃诙唐诩哟筚Y本市場(chǎng)的波動(dòng)。故目前就判斷能否抄底房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，或仍為時(shí)尚早。

中國版的“雷曼危機(jī)”會(huì)不會(huì)上演？

李迅雷：近期不少海外觀點(diǎn)將恒大與雷曼進(jìn)行類比，既然你認(rèn)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體面臨較大的下行壓力，那么就其對(duì)資本市場(chǎng)的影響而言，所謂“中國版雷曼危機(jī)”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性有多大呢？

徐馳：需要注意的是，盡管地產(chǎn)整體下行壓力較為嚴(yán)峻，但是地產(chǎn)的下行并不意味著資本市場(chǎng)必然會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵取決于地產(chǎn)下行對(duì)于資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是通過“價(jià)”還是通過“量”。

首先，縱觀全球地產(chǎn)下行引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的歷史，房?jī)r(jià)大跌，引發(fā)居民“斷供”，造成銀行壞賬迅速增加，銀行為收回抵押品價(jià)值在市場(chǎng)拋售，引發(fā)房?jī)r(jià)進(jìn)一步大跌和全社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表“坍塌”的“死亡螺旋”是引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最主要因素。無論是2008年的“雷曼危機(jī)”還是90年代日本房地產(chǎn)泡沫的破裂，這一“死亡螺旋”均是對(duì)兩國資本市場(chǎng)殺傷力最強(qiáng)的階段。

而與西方資本主義國家相比，我國政府對(duì)于房?jī)r(jià)的強(qiáng)管控能力，是我國避免上述“死亡螺旋”和“雷曼危機(jī)”式的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最大底氣所在：我國對(duì)主要城市“一手房”早已實(shí)施嚴(yán)格的限價(jià)政策，雖然這一政策此前制定的初衷，在于遏制房?jī)r(jià)過快上漲，但今年年中以來伴隨地產(chǎn)下行壓力較大，江蘇、湖南等地均開始實(shí)施嚴(yán)格的“限跌令”，如：湖南省岳陽市規(guī)定，中心城區(qū)新房銷售的實(shí)際成交價(jià)不得高于備案價(jià)格，也不得低于備案價(jià)格85％，否則將不能網(wǎng)簽；“二手房”方面，今年以來，我國深圳、成都、合肥等10余個(gè)城市均已建立二手房指導(dǎo)價(jià)機(jī)制。

我國政府對(duì)房?jī)r(jià)的強(qiáng)管控的能力，意味著全國出現(xiàn)大面積房?jī)r(jià)崩塌，居民斷供和金融機(jī)構(gòu)信用破產(chǎn)的“雷曼危機(jī)式”的傳導(dǎo)鏈在我國是不存在的。因此，本輪房地產(chǎn)下行主要通過成交量的萎縮，按照剛才所說的，房地產(chǎn)企業(yè)、上下游、地方財(cái)政、銀行涉房地產(chǎn)開發(fā)貸的鏈條進(jìn)行傳導(dǎo)，也就是說，其對(duì)于資本市場(chǎng)影響的傳導(dǎo)還是主要通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即“量”的維度進(jìn)行。

就資本市場(chǎng)而言，這種地產(chǎn)成交量和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的下行，固然對(duì)資本市場(chǎng)相關(guān)細(xì)分板塊不利。但是，是否將造成市場(chǎng)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則取決于地產(chǎn)鏈的下行是否會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)總量的失速。

就經(jīng)濟(jì)總量而言，今年年中政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)“做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，這意味著：下半年至明年一季度，以中央財(cái)政為主的“新基建”將明顯發(fā)力，同時(shí)中央財(cái)政與國際相比較低的赤字率，也意味著其潛在的加杠桿能力和本輪中央財(cái)政主導(dǎo)的基建力度亦值得期待。疊加今年四季度后，伴隨財(cái)政補(bǔ)貼暫停后，美國居民逐步回到工作崗位后，美國經(jīng)濟(jì)的“正?；?rdquo;也將有助于我國出口四季度環(huán)比回升。

因此，我們認(rèn)為，至少未來半年，我國經(jīng)濟(jì)環(huán)比仍將維持向上的態(tài)勢(shì)，故資本市場(chǎng)仍無需過度擔(dān)心地產(chǎn)引發(fā)經(jīng)濟(jì)總量失速的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。