[中國(guó)好公司]碧桂園服務(wù)營(yíng)收首超萬物云如何看物業(yè)第一的增長(zhǎng)邏輯

來源：智能家居時(shí)間：2021-09-06 20:20

出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：陳憲

【引言】隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展步入更加重視高質(zhì)量與可持續(xù)發(fā)展、更加關(guān)注社會(huì)公平與民生福祉的新發(fā)展階段，資本市場(chǎng)投資與公司價(jià)值評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)都需要與時(shí)俱進(jìn)。為此，新浪財(cái)經(jīng)將以新理念、新視角挖掘公司價(jià)值，尋找那些促進(jìn)科技進(jìn)步、繁榮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、便利人民生活的中國(guó)好公司，與各位讀者一起分享新動(dòng)能、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

截至8月31日，A+H兩地共計(jì)52家物業(yè)股中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)砍鰻t。碧桂園服務(wù)以115.6億元營(yíng)收、22.3億元凈利潤(rùn)高居物業(yè)龍頭。并且根據(jù)萬科的財(cái)務(wù)中報(bào)，萬物云營(yíng)收為103.8億元，碧桂園服務(wù)營(yíng)收首次超越前者，坐上行業(yè)頭把交椅。

而在過去的一年多時(shí)間里，物業(yè)股經(jīng)歷爆炒今年以來股價(jià)持續(xù)下跌，碧桂園服務(wù)股價(jià)年初至今漲幅為18.6%，市盈率（TTM）為48倍，居行業(yè)較高水平。碧桂園服務(wù)為何能在物業(yè)股降溫大潮下，股價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定？本文將從業(yè)績(jī)確定性及行業(yè)地位角度分析碧桂園服務(wù)的投資邏輯。

龍頭地位穩(wěn)固

物業(yè)管理行業(yè)一般是以收取基礎(chǔ)物業(yè)費(fèi)為前提，為小區(qū)提供綠化、清潔、維護(hù)等服務(wù)。以住宅物業(yè)起家的物業(yè)股，收入結(jié)構(gòu)主要分為三大塊：面向小區(qū)業(yè)主的物業(yè)管理服務(wù)、服務(wù)地產(chǎn)開發(fā)商的非業(yè)主增值服務(wù)，以及向業(yè)主提供的社區(qū)增值服務(wù)。

原本物業(yè)管理行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型企業(yè)，不太“性感”的商業(yè)模式導(dǎo)致其關(guān)注度一直不高。隨著房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，越來越多物業(yè)公司拆分上市，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)房企背景下的物管公司每年有穩(wěn)定的在管面積增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)有了保障，這個(gè)行業(yè)在2019年逐漸走入資本視野。

上半年中報(bào)顯示，在不并表藍(lán)光嘉寶的情況下，碧桂園服務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)84.3%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60.7%，和各機(jī)構(gòu)的一致性預(yù)測(cè)相近。對(duì)比同行，碧桂園服務(wù)營(yíng)收增速排第5位，歸母凈利潤(rùn)增速排第18位。頭部物企中碧桂園服務(wù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，龍頭地位穩(wěn)固。據(jù)中指院測(cè)算，2019年物業(yè)管理行業(yè)CR10份額約9.22%，龍頭物企大有可為。

物業(yè)管理行業(yè)是一個(gè)存量+增量的市場(chǎng)，龍頭的優(yōu)勢(shì)在于整合存量市場(chǎng)及獲取增量市場(chǎng)的天然優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2020年百?gòu)?qiáng)物業(yè)管理公司的在管面積達(dá)到48.79億方，占總在管面積的比例為49.7%。同期房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)百?gòu)?qiáng)集中度54.4%，物管行業(yè)集中度對(duì)比上游房地產(chǎn)開發(fā)仍處于較低的水平。

增量方面，銀河證券曾估算存量無物業(yè)面積為163億方，占比33%，當(dāng)前在管面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)市場(chǎng)天花板。

盡管有大量潛在物業(yè)公司IPO，但沒有具備行業(yè)影響力的大物業(yè)管理公司等待IPO，新股發(fā)行無法形成對(duì)老股的替代分流。尚在排隊(duì)的21家物業(yè)公司只有5家營(yíng)收超過10億元，擬排隊(duì)企業(yè)合計(jì)營(yíng)收154.5億元，約等于一個(gè)碧桂園服務(wù)2020年?duì)I收，其龍頭地位短期難以撼動(dòng)。

而碧桂園服務(wù)收購(gòu)藍(lán)光嘉寶已經(jīng)提供了上市物業(yè)股之間并購(gòu)的樣本，頭尾部的估值差客觀上為龍頭做收并購(gòu)提供了條件。

儲(chǔ)備面積居首位未來增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁

藍(lán)光嘉寶雖然中報(bào)未并表，但碧桂園服務(wù)上半年物業(yè)管理服務(wù)收入同比增長(zhǎng)30.5%?；A(chǔ)物業(yè)服務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，源自母公司+自主外拓，下半年藍(lán)光嘉寶并表這部分將有良好表現(xiàn)。

截至2020年6月30日，公司物業(yè)服務(wù)收費(fèi)面積6.44億平米，合同面積12.05億平米。儲(chǔ)備面積為5.61億平方米，居物業(yè)股之首，高出第二名恒大物業(yè)2億平方米。

上半年碧桂園服務(wù)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)217.68億元，同樣居物業(yè)股首位，高出第二名77.6億元。公司收并購(gòu)空間還很大，外加上述儲(chǔ)備面積逐漸轉(zhuǎn)為收費(fèi)面積，短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無憂。

除去收并購(gòu)，碧桂園服務(wù)的品牌拓展（直拓）也開始有較好表現(xiàn)。

不含藍(lán)光嘉寶，收費(fèi)面積為4.29億平米，較2020年底增加0.52億平米，合同面積9.01億平米，較2020年底增加0.8億平米，其中55.7%來自第三方外拓。第三方的合同管理面積約占比約為32.6%，較去年同期提升約5.0個(gè)百分點(diǎn)。

2020年不含城市服務(wù)、收并購(gòu)的外拓合約面積為0.72億平方米，占新增合約面積53.3%，首次超過關(guān)聯(lián)方渠道，2021年上半年依然保持了較高的直拓水平，品牌拓展成為公司規(guī)模增長(zhǎng)的重要來源。

最后，碧桂園集團(tuán)為碧桂園服務(wù)業(yè)績(jī)形成基礎(chǔ)支撐。

2015年以來，碧桂園集團(tuán)提供的合同面積CAGR為30%，2020年關(guān)聯(lián)方合同面積達(dá)5.71 億平方米，同比增長(zhǎng)9.1%。預(yù)計(jì)未來三年關(guān)聯(lián)提供的在管面積在6000~7000萬平方米。

隨著公司管理面積的持續(xù)增加，關(guān)聯(lián)方合同面積占比將隨著邊際效應(yīng)遞減而逐步下降，但作為確定性最高的面積來源，關(guān)聯(lián)方合同面積的提升還是為公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)底線。

多元化業(yè)務(wù)初見成效

另外，這份中報(bào)初步顯示出公司多元化收入結(jié)構(gòu)的成效。2021年上半年碧桂園服務(wù)物業(yè)管理服務(wù)營(yíng)收51.67億元，占比44.7%，較2020年的 55.2%下降10.5個(gè)百分點(diǎn)，占比首次降至 50%以下。

同時(shí)社區(qū)增值服務(wù)收入同比增132%至14.0億元，占收入比重升至12.1%。其中社區(qū)傳媒收入同比增552%至4.23億，主要由于20年7月公司收購(gòu)城市縱橫。收購(gòu)時(shí)城市縱橫承諾21年全年收入不低于4.7億元，上半年社區(qū)傳媒收入已達(dá)收入承諾的90%，驗(yàn)證公司整合資源的能力。

城市服務(wù)方面，城市服務(wù)收入達(dá)20.95億，占比從去年同期的5.7%大幅提升至18.1%。主要是2020年下半年分別斥資24.5億元/3.75億元收購(gòu)滿國(guó)康潔、福建東飛兩家環(huán)衛(wèi)公司，環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)迅速放量。

在物業(yè)管理發(fā)展的初級(jí)階段，大部分物業(yè)股都以物業(yè)管理服務(wù)為主，收入占比在50%~90%不等。缺乏第二增長(zhǎng)曲線是行業(yè)普遍面臨的問題，因此從環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)切入城市服務(wù)運(yùn)營(yíng)商成為一種選擇。

頭部物企往往走在前列。碧桂園服務(wù)在物管服務(wù)之外，已形成社區(qū)增值服務(wù)、城市服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)多個(gè)增長(zhǎng)極，試圖開辟多條增長(zhǎng)曲線。

根據(jù)業(yè)績(jī)指引，公司承諾2021-2023年?duì)I收CAGR高于50%，2021年?duì)I收同比增速不低于50%；營(yíng)收規(guī)模于2025年達(dá)到1000億元，其中物業(yè)管理服務(wù)營(yíng)收500億元，增值服務(wù)營(yíng)收300億元，城市服務(wù)營(yíng)收200億元。也就是說5年內(nèi)，碧桂園服務(wù)城市服務(wù)業(yè)務(wù)收入將翻10倍不止，可視為一個(gè)潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。

管理層股權(quán)激勵(lì)動(dòng)力足

據(jù)了解，碧桂園服務(wù)上市至今有過兩次股權(quán)激勵(lì)，通過股權(quán)激勵(lì)深度綁定管理層利益，因此管理層有充分的動(dòng)力去做大業(yè)績(jī)。

2018年5月，碧桂園服務(wù)實(shí)行“上市前購(gòu)股計(jì)劃”，向公司職員、董事、關(guān)聯(lián)方售出1333萬股股份，占公司上市股本比例5.05%。行權(quán)條件為扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35%及達(dá)成公司內(nèi)部其他考核條件，分三年獲得行權(quán)資格，分別為2018年40%、2019年30%、2020年30%。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，2018-2020年公司實(shí)際扣非凈利潤(rùn)增速分別為11.2%、83.9%、61.9%，遠(yuǎn)高于行權(quán)條件規(guī)定的增速。

2020年9月，公司批準(zhǔn)第二次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。此次激勵(lì)年期共10年，對(duì)李長(zhǎng)江、楊志成、肖華、郭占軍四名公司董事及其他員工在內(nèi)的69名公司職員共授出7150萬股股份，占2020年末已擴(kuò)大發(fā)行股本2.71%，其中78.5%的股份授予四名董事之外的65名公司員工。

股權(quán)的歸屬條件為2020-2023年公司內(nèi)你按扣非凈利潤(rùn)增速不低于38%，相較于上次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，第二次激勵(lì)計(jì)劃涵蓋范圍更廣，年期更持久，激勵(lì)金額更多。

在股權(quán)激勵(lì)之外，碧桂園服務(wù)高管待遇優(yōu)厚?？偛美铋L(zhǎng)江2020年薪資達(dá)6500萬港元，其它高管除楊惠妍自愿放棄薪酬外，共有4名高管薪資在2000-3000萬港元之間，2名高管薪資在1000-2000萬港元之間，1 名高管薪資低于1000萬港元。

（責(zé)任編輯：李顯杰）