??LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）改革進(jìn)展如何?貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否得到改善？疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將持續(xù)多久？未來(lái)貨幣政策取向如何？5月10日，央行發(fā)布了《2020年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》），對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的這些問(wèn)題給出了相應(yīng)答案。在分析人士看來(lái)，下階段，央行將維持貨幣政策寬松趨勢(shì)，公開(kāi)市場(chǎng)投放、降準(zhǔn)、LPR改革、再貸款再貼現(xiàn)等政策工具將是主要抓手。

??全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受創(chuàng)

??今年一季度，新冠肺炎疫情的暴發(fā)令國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，隨著疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀況好轉(zhuǎn)，但全球疫情的沖擊卻成為下一階段政策考量的又一焦點(diǎn)。《報(bào)告》提到，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生明顯影響。世界貿(mào)易組織預(yù)測(cè)，今年全球貿(mào)易將縮水13%-32%，可能超過(guò)2008年國(guó)際金融危機(jī)的水平，而疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩進(jìn)一步帶動(dòng)外需下降，給外貿(mào)部門(mén)帶來(lái)較大壓力。

??國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展也受到前所未有的沖擊。不僅企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)安排受到影響、需求面指標(biāo)同比放緩，仍需關(guān)注的是，外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。央行提到，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長(zhǎng)期向好、高質(zhì)量發(fā)展的基本面沒(méi)有變化，3月以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有所好轉(zhuǎn)，但也需關(guān)注以下四大風(fēng)險(xiǎn)。

??央行首先提到，全球疫情持續(xù)時(shí)間及負(fù)面影響可能超預(yù)期。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家疫情仍然嚴(yán)重，重啟經(jīng)濟(jì)的努力效果需要觀察。部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體、農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)新增確診病例上升較快，全球疫情未來(lái)走勢(shì)存在高度不確定性。此外，主要經(jīng)濟(jì)體高度寬松的非常規(guī)貨幣政策和財(cái)政政策的效果和溢出效應(yīng)需密切關(guān)注。第三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面仍面臨較多挑戰(zhàn)，企業(yè)尤其是中小企業(yè)受疫情影響較大，居民就業(yè)和社會(huì)保障壓力上升，產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)的協(xié)同配合有待增強(qiáng)，主要農(nóng)副產(chǎn)品保供穩(wěn)價(jià)需不斷夯實(shí)。最后，我國(guó)國(guó)際收支和跨境資金流動(dòng)也存在不確定性。

??貨幣政策寬松趨勢(shì)不改

??在全球經(jīng)濟(jì)四大不確定因素影響下，下一階段貨幣政策怎么走頗受市場(chǎng)關(guān)注?！秷?bào)告》指出，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕。屈慶認(rèn)為，貨幣政策寬松趨勢(shì)不改，但節(jié)奏上可能不會(huì)這么快。悲觀的基本面預(yù)期決定了貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間，“當(dāng)然，考慮到疫情常態(tài)化可能性加大，貨幣政策寬松更可能以小幅多步的方式開(kāi)展，短期內(nèi)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的可能性進(jìn)一步降低，公開(kāi)市場(chǎng)投放、降準(zhǔn)、LPR改革、再貸款再貼現(xiàn)等政策工具將是主要抓手”。

??此次貨幣政策報(bào)告多次提及就業(yè)問(wèn)題，也足以看出下階段對(duì)于保就業(yè)的重視。周君芝認(rèn)為，一季度側(cè)重于穩(wěn)定流動(dòng)性環(huán)境和金融負(fù)債端；二季度將實(shí)體增長(zhǎng)和就業(yè)問(wèn)題放到更高的位置。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響重點(diǎn)有所變化，與之對(duì)應(yīng)，央行貨幣政策也有邊際調(diào)整。一季度疫情沖擊主要體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)限產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受限，內(nèi)需影響較大；而海外疫情擴(kuò)散受限沖擊海外資本市場(chǎng)，加之海外非常規(guī)貨幣政策啟動(dòng)，應(yīng)對(duì)這樣的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，央行貨幣政策主要在兩個(gè)方面有所側(cè)重：一是放寬實(shí)體融資環(huán)境，穩(wěn)定實(shí)體企業(yè)融資；二是放寬流動(dòng)性穩(wěn)定資本市場(chǎng)及金融負(fù)債端。

??央行指出，下階段，加大“六穩(wěn)”工作力度，保居民就業(yè)、?；久裆?、保市場(chǎng)主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\(yùn)轉(zhuǎn)，確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，全面建成小康社會(huì)。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的階段性變化，把握好政策力度、重點(diǎn)和節(jié)奏。加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置，運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)性政策，保持流動(dòng)性合理充裕，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。

??貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制改善

??值得注意的是，此次疫情也成了檢驗(yàn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一次良機(jī)。自2018年至2020年4月，央行通過(guò)10次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性8.4萬(wàn)億元，平均存款準(zhǔn)備金率由2018年初的14.9%降至9.4%。市場(chǎng)頗為關(guān)心的是，超萬(wàn)億流動(dòng)性是否有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否有所改善？對(duì)此，央行在《報(bào)告》中給出了肯定的答案：“隨著銀行貨幣創(chuàng)造面臨的流動(dòng)性、資本、利率‘三大約束’明顯緩解，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更為暢通，傳導(dǎo)效率明顯提高。 ”

??自新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，央行根據(jù)疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的階段性特點(diǎn)，出臺(tái)了一系列貨幣政策措施。央行提到，得益于貨幣政策傳導(dǎo)效率明顯提高，各項(xiàng)貨幣政策措施向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)通暢，有效支持了疫情防控和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，緩解了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際困難。

??從引導(dǎo)貸款投放看，一季度央行通過(guò)降準(zhǔn)、再貸款等工具釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性約2萬(wàn)億元，新增人民幣貸款7.1萬(wàn)億元，每1元的流動(dòng)性投放可支持3.5元的貸款增長(zhǎng)，是1∶3.5的倍數(shù)放大效應(yīng)。從降低貸款利率看，3月企業(yè)貸款利率為4.82%，較2019年底下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，較2018年高點(diǎn)下降0.78個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯超過(guò)同期1年期中期借貸便利（MLF）利率和LPR的降幅。政策利率下降的效果放大傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，LPR改革有效發(fā)揮了促進(jìn)貸款利率下行的作用。 

??“央行對(duì)上一階段貨幣政策表現(xiàn)總體滿意，認(rèn)為無(wú)論從引導(dǎo)貸款投放還是降低貸款利率的角度看，一季度我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效率都出現(xiàn)了明顯提升?！苯ＷC券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶如此點(diǎn)評(píng)道。

??打破貸款利率隱形下限

??自2019年8月17日央行發(fā)布改革完善LPR形成機(jī)制公告以來(lái)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的持續(xù)推動(dòng)，LPR改革成效較為明顯?！秷?bào)告》提到，2020年4 月中旬，新發(fā)放貸款中，利率低于原貸款基準(zhǔn)利率0.9倍的占比為28.9%，超過(guò)LPR改革前2019年7月的3倍，貸款利率的隱性下限已完全被打破。銀行內(nèi)部定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步改善，市場(chǎng)化形成的LPR逐漸取代貸款基準(zhǔn)利率，成為商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）的主要參考基準(zhǔn)。

??隨著貸款市場(chǎng)利率整體下行，銀行發(fā)放貸款收益降低，為了保持和資產(chǎn)收益相匹配，銀行會(huì)適當(dāng)降低其負(fù)債端成本，高息攬儲(chǔ)的動(dòng)力也會(huì)隨之下降，從而引導(dǎo)存款利率下行。從實(shí)際情況看，銀行存款利率已出現(xiàn)一定變化，部分銀行主動(dòng)下調(diào)存款利率，市場(chǎng)化定價(jià)的貨幣市場(chǎng)基金等類(lèi)存款產(chǎn)品利率也有所下行，存款利率與市場(chǎng)利率正在實(shí)現(xiàn)“兩軌合一軌”，貸款市場(chǎng)利率改革有效地推動(dòng)了存款利率市場(chǎng)化。 

??值得一提的是，《報(bào)告》并未直接提及存款基準(zhǔn)利率。廣發(fā)證券資深宏觀分析師周君芝認(rèn)為，存款利率調(diào)整邏輯上有三種方式，一是規(guī)范高息攬儲(chǔ)行為（主要是壓降不合規(guī)的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品等），二是壓縮存款浮動(dòng)比例，三是調(diào)整存款基準(zhǔn)利率。《報(bào)告》中，央行密集探討存款利率，卻未直接談及存款基準(zhǔn)利率，似乎釋放如下信號(hào)：調(diào)降存款利率，暫或更多依賴高息攬儲(chǔ)規(guī)范和壓縮浮動(dòng)比例這兩種方式。

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