低成本下企業(yè)發(fā)債規(guī)模大增，“滾隔夜”加杠桿卷土重來？

來源：智能家居時間：2020-04-30 11:37

??債券發(fā)行近來頻傳“捷報”，如某公司最新一期債券發(fā)行利率創(chuàng)新低的消息一個接一個，更有企業(yè)發(fā)債利率罕見地?fù)舸?%”，直逼隔夜資金價格，發(fā)債成本持續(xù)走低已是業(yè)內(nèi)共識。

??與此同時，企業(yè)發(fā)債規(guī)模也在明顯增加，不少企業(yè)為了控制融資成本爭發(fā)債券。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至目前，4月信用債發(fā)行已達(dá)1.3萬億元，其中，短期融資券占比較大，發(fā)行規(guī)模約5870億元。

??低利率和高規(guī)模之下，債券市場上“滾隔夜”加杠桿套利行為正在凸顯。由于短端資金利率下行速度較快，不少機(jī)構(gòu)投資者滾動借入隔夜資金配置較長期限債券以賺取期限利差。

??接受第一財經(jīng)采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，考慮到短期內(nèi)流動性仍將保持寬松，預(yù)計杠桿交易仍將維持一段時間。

??發(fā)債成本持續(xù)走低

??資金面持續(xù)寬松下，貨幣市場利率的下行傳導(dǎo)至債券市場，債券發(fā)行利率正持續(xù)走低。

??第一財經(jīng)記者查詢Wind發(fā)現(xiàn)，截至29日，4月企業(yè)債發(fā)行利率為3.9871%，較1月下降了100個基點（BP）左右；公司債發(fā)行利率為3.3549%，較1月下降了約93BP；中票發(fā)行利率為3.2876%，較1月下降了約73BP；短期融資券發(fā)行利率為2.0220%，較1月下降了約74BP。

??值得一提的是，短期融資券之前的發(fā)行利率基本在2%以上，鮮有突破2%的情況，但截至目前，4月發(fā)行的短融中，約有近300只債券發(fā)行利率在2%以下，其中，發(fā)行期限為0.49年的“20招商局SCP001”更是低至0.95%，創(chuàng)下新低。

??發(fā)債利率的走低，側(cè)面反映了市場流動性的充裕。自疫情發(fā)生以來，央行加強(qiáng)貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，并實施了一系列降準(zhǔn)、降息等寬松措施，引導(dǎo)LPR（貸款市場報價利率）下行，資金面呈現(xiàn)寬松態(tài)勢。

??3月下旬至今，短端利率下行明顯，DR007（銀行間7天期質(zhì)押式回購利率）加權(quán)平均利率基本低于2%，隔夜資金價格更是連續(xù)多日低于1%?！疤貏e是在4月7日超額存款準(zhǔn)備金利率由原來的0.72%下調(diào)至0.35%后，短端利率下行幅度擴(kuò)大?！币晃粐写笮袀薪灰讍T對第一財經(jīng)記者表示。

??根據(jù)最新數(shù)據(jù)，4月29日，隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）下行21.3BP報0.661%，7天期Shibor上行13.5BP報1.755%，1月期走平報1.304%；DR001（銀行間隔夜質(zhì)押式回購利率）加權(quán)利率收盤報0.6626%，DR007加權(quán)利率收盤報1.6101%。

??發(fā)債成本的降低也推升了發(fā)債規(guī)模的大幅增加，4月信用債發(fā)行規(guī)模有望創(chuàng)下新高。“最近很多企業(yè)都在爭發(fā)債券，尤其是資質(zhì)好的，會選擇發(fā)債以借新還舊，控制融資成本?！北本┠橙坦潭ㄊ找娌咳耸繉τ浾叻Q。

??通常而言，企業(yè)的融資渠道有兩種，一是以銀行貸款為主的間接融資，二是以債券融資為主的直接融資。如今，基于市場利率的下行，盡管債券利率和貸款利率均在降低，但貸款利率下行較為緩慢，因此企業(yè)會選擇通過發(fā)債融資，而非貸款。

??Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月29日，4月信用債發(fā)行規(guī)模已達(dá)1.3萬億元，根據(jù)后續(xù)幾日發(fā)債安排，發(fā)行完畢后4月發(fā)行規(guī)模或?qū)⒊^3月1.55萬億元的高位。其中，短融占比較大，發(fā)行額達(dá)5869.7億元，企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模則分別為537.6億元、2932.55億元和3805.1億元。

??加杠桿套利行為凸顯

??在債券發(fā)行熱火朝天的同時，需求側(cè)也不遑多讓，投資者搶券行為并不少見，但票面利率卻未走高。而以往在債券密集發(fā)行的背景下，為防止配置端出現(xiàn)“發(fā)力”跡象，發(fā)行人往往會給予更高的票面溢價。

??如今，縱觀已發(fā)行的信用債，不難發(fā)現(xiàn)，債券最終發(fā)行票面利率偏離認(rèn)購上限的幅度在拉大，另外，市場上也多次出現(xiàn)了打開認(rèn)購下限的信用債，意味著市場認(rèn)購情況好于預(yù)期。

??究其原因，招商證券首席固定收益分析師尹睿哲分析稱，一方面是缺資產(chǎn)的狀態(tài)并未明顯緩解，尤其在利率債行情啟動后，機(jī)構(gòu)對于信用債跟隨的預(yù)期升溫；另一方面，則是套息空間的修復(fù)，有利于二級質(zhì)押一級打新，而且相比二級，部分個券一級性價比并不低。

??“目前，短融加權(quán)票面利率與資金利率差值處于相對較高水平，這也得益于資金利率平穩(wěn)下行，抵消了票面利率下探對申購的負(fù)面拖累?！币Ｕ芴岬健?/p>

??套息空間的存在，促生了債券市場上加杠桿套息的行為?！斑@是金融機(jī)構(gòu)天生的沖動，而杠桿交易也是債市重要的收入來源。”前述固收部人士對記者感嘆道。而由于短端資金利率下行速度較快，目前市場上較為普遍的做法是滾動借入隔夜資金用以配置較長期限債券，借短投長以賺取期限利差。

??這在數(shù)據(jù)上也有印證。據(jù)中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)，自4月以來，質(zhì)押式回購交易市場中，R001隔夜資金交易量持續(xù)高居榜首，每日成交量基本保持在4萬億元以上，約占質(zhì)押式回購交易總規(guī)模的85%。再往前看，3月R001成交金額更是達(dá)到了79.26萬億左右，環(huán)比大幅增長103%，同比增長36.77%。

??除了拆借隔夜資金外，記者了解到，也有金融機(jī)構(gòu)以利率債進(jìn)行質(zhì)押融資，拿到錢后，再去投信用債以賺取信用利差。

??“目前，利率水平處于歷史低位、期限利差較大，為機(jī)構(gòu)加杠桿增厚收益提供了空間?！鼻笆鼋灰讍T對第一財經(jīng)記者稱，“而此輪加杠桿周期的長短還要看之后利差的演變，如長端利率是否會下行，曲線何時趨于平坦，再者是監(jiān)管的態(tài)度?！?/p>

??中信證券固收首席分析師明明也告訴記者，杠桿交易是一個市場化行為，從交易角度分析，長短的利差和短端流動性的充裕是導(dǎo)致杠桿交易產(chǎn)生的主要原因，至于后續(xù)持續(xù)周期，還需判斷短期流動性能否保持寬松。

??“我認(rèn)為，考慮到今年一季度受疫情沖擊較大，在經(jīng)濟(jì)未完全恢復(fù)之前，流動性都會保持在寬松狀態(tài)，因此杠桿交易也會持續(xù)一段時間?！泵髅鞣Q。

??東方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳亦對第一財經(jīng)表示，未來只要資金面仍然寬松，即便套利空間收窄，機(jī)構(gòu)也可以通過進(jìn)一步做大規(guī)模來增厚收益，這意味著，此輪杠桿期至少會持續(xù)到年中。

??另據(jù)中央結(jié)算公司最新發(fā)布的《2020年3月債券市場風(fēng)險監(jiān)測報告》，債券市場杠桿率正出現(xiàn)小幅上升。3月末市場總體杠桿率為1.16，環(huán)比上升0.05。其中，機(jī)構(gòu)平均杠桿率高于2倍的有511家，占比5.56%，環(huán)比下降0.48個百分點，類型以證券公司資產(chǎn)管理計劃、基金特定客戶資產(chǎn)管理、證券公司為主。

??杠桿交易的增多同步引發(fā)了市場對于風(fēng)險的擔(dān)憂?！皬慕灰捉Y(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前市場交易行為比較集中，一旦政策或者市場情緒出現(xiàn)分歧，也不排除出現(xiàn)風(fēng)險的概率?！泵髅鞲嬖V記者，“但根本還是取決于對寬松可持續(xù)周期以及市場拐點的預(yù)判，總體來講，目前風(fēng)險相對可控?！?/p>

??企業(yè)套利也在路上

??除了同業(yè)間的套利外，不同于以往，此次利率下行周期中，企業(yè)也在進(jìn)行套利。比如，有的企業(yè)以較低成本發(fā)債后，并沒有擴(kuò)大生產(chǎn)與投資的動力，因而融到的錢轉(zhuǎn)手買了銀行高收益的理財和結(jié)構(gòu)性存款等產(chǎn)品，賺取差價。

??興業(yè)研究分析師郭益忻表示，目前部分大企業(yè)的短貸與結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的價差可能高達(dá)150個基點；部分中小企業(yè)的流貸和票據(jù)與結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的價差可能也有100個基點。

??對于中小行而言，被套利的空間更大。普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度，對于各個期限的保本類、非保本類理財產(chǎn)品，股份行、城商行的收益率均明顯高于國有大行。比如6~12個月保本類理財，國有行的產(chǎn)品平均收益率為3.29%，而城商行的則為3.93%。

??長三角某城商行資管部副總向記者表示，相比國有大行，中小行面臨的負(fù)債壓力更大，一方面，客戶基礎(chǔ)相較薄弱，只能以高息產(chǎn)品攬儲；另一方面，資金成本較高，再考慮到監(jiān)管對銀行流動性、同業(yè)負(fù)債占比等指標(biāo)的考核要求，中小行負(fù)債成本居高難下。

??“企業(yè)套利主要是由于市場利率和存貸款利率的不匹配所致?！泵髅鲗Φ谝回斀?jīng)稱，“為了緩解這一情況，目前市場對于存款端利率的改革有很多預(yù)期，比如降低存款基準(zhǔn)利率，同時再配套一些考核指標(biāo)等監(jiān)管政策上的調(diào)整?！?/p>

??東吳證券固定收益首席分析師李勇亦對記者表示，要破解套利，在政策層面可考慮通過補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等多種形式為實體企業(yè)提供支持，鼓勵企業(yè)將低成本資金投入實際生產(chǎn)運營，防范資金回流金融體系。