“三道紅線”實施近一年：行業(yè)融資趨緊，催生房企內(nèi)部變革

來源：智能家居時間：2021-07-24 09:50

自去年8月推出“三道紅線”以來，其“壓頂”房企已近一年。談及市場變化，央行金融市場司司長鄒瀾7月22日表示，試點企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三項核心經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)明顯改善，負(fù)債規(guī)模穩(wěn)步下降，經(jīng)營融資行為更加審慎自律，整體經(jīng)營趨于穩(wěn)健。

一年間，債務(wù)逾期、資金鏈斷裂、停工停產(chǎn)等輪番上演，負(fù)債隱性、多元融資、組織架構(gòu)調(diào)整……房地產(chǎn)企業(yè)亦在順勢改變。

債市下行房企信用資質(zhì)分化

7月23日，上坤地產(chǎn)發(fā)行的2.1億美元的綠色美元優(yōu)先票據(jù)上市，票面利率達(dá)12.25%。

盡管票面利率較高，“能成功發(fā)債就不錯了，”某業(yè)內(nèi)人士表示，“三道紅線”壓力下，票面利率偏高已居次位，能成功發(fā)債的房企就已實屬不易。

事實上，地產(chǎn)債市場多個重要主體發(fā)生違約，引發(fā)了市場對地產(chǎn)債的信任危機。去年7月以來，泰禾集團(000732,股吧)、華業(yè)資本、三盛宏業(yè)、福晟集團、華夏幸福(600340,股吧)、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、中國泛海、藍(lán)光發(fā)展(600466,股吧)亦構(gòu)成債務(wù)違約，不論從數(shù)量還是金額上來看，均遠(yuǎn)超同期水平。東北證券(000686,股吧)研究院分析人士表示，市場對于行業(yè)整體的盈利水平預(yù)期較差，這是行業(yè)的“逆風(fēng)”環(huán)境，正在發(fā)展成為一種行業(yè)常態(tài)。

市場風(fēng)險偏好下降，疊加民企地產(chǎn)債估值波動加劇，2021年以來，房企信用資質(zhì)逐漸分化。

一方面，民企地產(chǎn)債超額利差持續(xù)上行，相較而言，國企和央企則整體表現(xiàn)平穩(wěn)。據(jù)同策研究院數(shù)據(jù)顯示，6月房企融資利率范圍為2.63%-14.5%。融資成本最低的為招商蛇口(001979,股吧)在6月15日發(fā)行的15億元超短期融資券，期限為90天，融資利率為2.63%。而融資成本最高的為花樣年控股在6月25日發(fā)行的2億美元優(yōu)先票據(jù)，融資利率達(dá)14.50%。上述業(yè)內(nèi)人士表示，2021年地產(chǎn)債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，即主要受民企凈融資大幅轉(zhuǎn)負(fù)影響。

“長期來看，房企信用資質(zhì)分化是趨勢，”華泰證券(601688,股吧)發(fā)布研報指出，房企自身稟賦如股東背景、土儲質(zhì)量、拿地能力和融資能力將成為房企分化的關(guān)鍵。股東背景優(yōu)、經(jīng)營能力強、財務(wù)安全度高的房企信用風(fēng)險較為可控，且競爭優(yōu)勢有望持續(xù)。

整體債市下行背景下，房地產(chǎn)融資規(guī)模進(jìn)一步收縮。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，上半年房企融資規(guī)模為5480億元，同比下降16%，較去年同期收縮超千億元。據(jù)克而瑞研究中心不完全統(tǒng)計，2021年上半年100家典型房企融資額同比下降34%，是2018年以來最低水平。

資本考量標(biāo)準(zhǔn)生變隱形負(fù)債亦受關(guān)注

隨著“三條紅線”政策的推出，資本的考量標(biāo)準(zhǔn)也悄然生變。

“大型房企也有可能‘爆雷’”某涉房地產(chǎn)投資人士表示，不同于“規(guī)模為王”的舊有邏輯，如今機構(gòu)投資者不僅關(guān)注房企的規(guī)模，反而更關(guān)注公司的基本面。其中，以“三條紅線”為標(biāo)準(zhǔn)，房企的踩線情況是資本方頗為關(guān)注的指標(biāo)。在此背景下，在投資者的研判模型中，規(guī)模的重要性已經(jīng)明顯下降。

事實上，被歸類為紅檔不少房企已有經(jīng)營困難。譬如，泰禾、天房和華夏幸福等房企債務(wù)狀況不容樂觀，恒大、富力等企業(yè)資金鏈緊繃的消息亦屢在市場傳出。

但非紅檔房企并不代表“絕對安全”。上述分析人士認(rèn)為，整體來看，“三道紅線”的限制更多集中于表內(nèi)的負(fù)債管控，而作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的項目運轉(zhuǎn)時常以項目公司為主體實現(xiàn)。這樣盡管可以為項目融資與合作提供便利，但是從另一方面來看，報表的可調(diào)節(jié)空間較大，也為其資產(chǎn)騰挪留下了較大的空間。

基于此，在表內(nèi)債務(wù)整體壓降的同時，房企“隱性負(fù)債”的表現(xiàn)也變得格外重要。

據(jù)國金證券(600109,股吧)統(tǒng)計，2020年TOP 50上市房企少數(shù)股東權(quán)益占比繼續(xù)提升2.3個百分點至38.67%，且占比區(qū)間普遍上移。中交、華發(fā)和奧園等房企的少數(shù)股東權(quán)益占比在50%以上，42 家房企表外負(fù)債增加，祥生、弘陽和中南等房企少數(shù)股東權(quán)益占比提升超15個百分點，存在負(fù)債出表降杠桿的可能性。

而將少數(shù)股東權(quán)益占比與其實際盈利占比進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，佳兆業(yè)、藍(lán)光、奧園、新力和陽光城(000671,股吧)等房企兩者差額超過30個百分點，存在明股實債的風(fēng)險較高。

此外，不設(shè)還款期限、不計入公司債務(wù)的永續(xù)債亦成為房企“隱藏”債務(wù)的常用手段之一。數(shù)據(jù)顯示，2020年，永續(xù)債規(guī)模在半年內(nèi)增速超過100%的有大型房企華夏幸福、建發(fā)房地產(chǎn)、華僑城和金科股份(000656,股吧)，小型房企有新希望地產(chǎn)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)(600743,股吧)。

但值得注意的是，永續(xù)債其實并不“便宜”，其相對一般中期票據(jù)更高的票息率，也在縮水企業(yè)利潤。以2020年12月，華夏幸福向中融信托發(fā)行的15億元永續(xù)債為例，該筆永續(xù)債初始利率為8.5%/年，之后每年利率增加2%，以此類推，直到利率為14.5%/年，融資成本“不菲”。

催生房企變革下半年償債壓力仍存

“三道紅線”壓力下，2020年房企財務(wù)表現(xiàn)中降檔、“變綠”成為主旋律。

在融資端受限的情況下，房企對銷售端的依賴進(jìn)一步加強。上海易居房地產(chǎn)研究院的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，百強房企累計操盤金額61499.1億元，同比增長36.7%。其中，近半數(shù)百強房企的銷售規(guī)模較2019年同期增長超過50%。

這一成績既有市場大勢的支撐，某種程度上也是房企主動讓利的結(jié)果。中國指數(shù)研究院的統(tǒng)計指出，上半年，百城新建住宅市場整體較為平穩(wěn)，價格累計上漲1.70%，漲幅較去年同期擴大0.43個百分點，但仍處于近五年同期較低水平。

與此同時，利潤越來越微薄的背景下，強化內(nèi)控能力成為房企的重要戰(zhàn)略之一。2021年，前有中南、中駿等千億級房企進(jìn)行區(qū)域聚變，后有龍湖將總部進(jìn)行輕量化設(shè)置，成立地產(chǎn)航道集團。幾乎每個月都有房企進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，總數(shù)已達(dá)十余家，扁平化管理、預(yù)算管控等策略或?qū)⒊蔀榉科蟮男鲁B(tài)。

盡管如此，下半年償債壓力仍將如影隨形。貝殼研究院的統(tǒng)計顯示，2021年將達(dá)到房企歷史償債規(guī)模極值，償債總額達(dá)12822億元，下半年房企償債壓力較上半年減弱，但仍屬到期債務(wù)規(guī)模高位。

貝殼研究院分析人士認(rèn)為，雖然未來兩年的房企償債規(guī)模有所收縮，但當(dāng)下的債務(wù)壓力仍不容忽視，在政策的嚴(yán)控下，債務(wù)違約的情況或還將密集出現(xiàn)。

（責(zé)任編輯：李顯杰）