??8月20日，央行、住建部推出的針對重點房企的資金監(jiān)管和融資管理規(guī)則被媒體披露，其中“三道紅線”的指標(biāo)是業(yè)界關(guān)注的焦點，也成為房企融資的轉(zhuǎn)折點。盡管目前只是在部分重點房企中試點，但業(yè)界普遍預(yù)測在全行業(yè)鋪開是大概率事件。在政策的威懾下，開發(fā)商開始主動調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，通過加快銷售、減少拿地、變賣資產(chǎn)、尋求股權(quán)融資等方式主動降杠桿、降負(fù)債。

??前三季度融資環(huán)境總體寬松

??受疫情影響，今年貨幣政策總體寬松，融資成本處于歷史低位。盡管監(jiān)管層對房地產(chǎn)領(lǐng)域采取了嚴(yán)厲的融資管控措施，但總體融資環(huán)境并不算差。從國家統(tǒng)計局近日發(fā)布的數(shù)據(jù)看，1~9月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金136376億元，同比增長4.4%。其中國內(nèi)貸款20484億元，增長4.0%；利用外資94億元，下降9.5%；自籌資金44485億元，增長5.9%；定金及預(yù)收款45145億元，增長2.9%；個人按揭貸款21783億元，增長9.5%。

??從資金來源結(jié)構(gòu)分析，自籌資金和個人按揭貸款增速明顯。自籌資金的主要來源為企業(yè)發(fā)債和非標(biāo)融資，說明企業(yè)正在借助融資成本相對低位的時間窗口抓緊儲備資金。這一點從房企發(fā)債數(shù)據(jù)也可以得到體現(xiàn)。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2020年前三季度房企境內(nèi)外發(fā)債合計約9718億元，其中房企債券境內(nèi)融資規(guī)模占比62%元。第三季度境內(nèi)外債券融資發(fā)行307次，融資規(guī)模約3247億元，同比增長14%。個人按揭貸款增速明顯，說明房地產(chǎn)銷售比較活躍，房企通過預(yù)售回籠資金效果明顯。

??信托融資方面，在信托行業(yè)“去通道控地產(chǎn)”的政策以及房企融資“三四五新規(guī)”影響，房地產(chǎn)集合信托今年仍然受到嚴(yán)格管控，占比持續(xù)下降。2019年上半年投向房地產(chǎn)的信托規(guī)模占比超過40%，而2020年上半年則下降至27.43%。2020年7、8月份，房地產(chǎn)信托分別發(fā)行502、501只，發(fā)行規(guī)模分別為687.23億元、859.44億元，9月份房地產(chǎn)信托的發(fā)行數(shù)量降至360只，發(fā)行規(guī)模降至634.21億元。

??從融資成本看，受寬松的貨幣政策環(huán)境影響，銀行信貸融資利率今年總體處于低位；國內(nèi)信用債利率水平因公司評級等因素有所差異，但總體水平并不高，一些優(yōu)質(zhì)房企債券融資利率甚至低至2%左右。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2020年前三季度房企新增債券類融資成本為6.11%，較2019年全年下降0.96個百分點。

??融資監(jiān)管機(jī)制開始“發(fā)威”

??上半年因疫情為房企帶來的寬松融資環(huán)境，隨著三季度針對重點房企的融資監(jiān)管宣告結(jié)束。進(jìn)入三季度，監(jiān)管部門持續(xù)釋放房地產(chǎn)金融政策收緊的信號。8月，住建部、央行召集重點房地產(chǎn)企業(yè)座談，并發(fā)布了《試點房地產(chǎn)企業(yè)主要經(jīng)營、財務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計監(jiān)測表》，其中涉及資產(chǎn)負(fù)債率等8項指標(biāo)。

??中國人民銀行金融市場司副司長彭立峰在三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示，建立重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則的目的，在于增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的市場化、規(guī)則化和透明度，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)形成穩(wěn)定的金融政策預(yù)期，合理安排自身的經(jīng)營活動和融資行為，同時也矯正一些企業(yè)盲目擴(kuò)張的經(jīng)營行為，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)自身的抗風(fēng)險能力。

??這樣的監(jiān)管規(guī)則正在一步步細(xì)化并深入落實。近日有消息稱，深圳等地部分國有銀行開始收緊房地產(chǎn)經(jīng)營貸（“房抵貸”）的貸款條件，加強(qiáng)企業(yè)資金流水的穿透審查，嚴(yán)防資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。北京市住建委也傳出消息，北京市將陸續(xù)啟動住房限購政策執(zhí)行、商品房預(yù)售資金監(jiān)管、住房租賃合同備案等三個專項檢查。

??政策的收緊對房企的融資、投資決策乃至公司整體戰(zhàn)略正在產(chǎn)生影響。銷售層面，房企開啟“搶收”模式，主動降價促銷加速回籠資金。以恒大為例，9月份在全國開啟的“全線七折”售房帶來立竿見影的效果，9月1日～10月8日38天，恒大實現(xiàn)銷售1416.3億元，合約銷售面積1641.7萬平方米。

??回籠資金更為直接的方式則是拋售項目或股權(quán)“瘦身”。9月14日至9月23日，招商蛇口先后轉(zhuǎn)讓了一批城市物業(yè)項目，包括廣州番禺房產(chǎn)項目、深圳兆盛格致和明華（蛇口）海員服務(wù)公司100%股權(quán)，以及深圳樂怡置業(yè)49%股權(quán)。珠江實業(yè)9月23日將其持有的頤德大廈股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東廣州珠江實業(yè)集團(tuán)，并以2.13億元轉(zhuǎn)讓廣州天辰房地產(chǎn)49%的股權(quán)。9月18日，中南建設(shè)發(fā)布公告稱，擬以200萬元向控股股東中南控股轉(zhuǎn)讓南通中南谷投資管理有限公司100%股權(quán)。此外，金茂、華僑城等亦有頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行動。

??除了直接出售資產(chǎn)，股權(quán)融資也是房企降負(fù)債的最佳選擇，越來越多的房企通過引入戰(zhàn)略投資者緩解資金壓力。從6月份開始，就有萬科、世茂、旭輝、綠城等多家房企為緩解借債壓力而配售新股。6月萬科引390.4億元戰(zhàn)投，8月恒大引入235億港元戰(zhàn)投，泰禾集團(tuán)也通過引入戰(zhàn)投尋求自救。據(jù)同策研究院統(tǒng)計，1~9月份房企股權(quán)融資同比大幅增長134.18%。

??信托融資方面，股權(quán)投資類信托增長明顯。據(jù)統(tǒng)計，前三季度共發(fā)行695只股權(quán)投資信托，其中八成投向房地產(chǎn)，這從一個側(cè)面反映出房企融資“債轉(zhuǎn)股”的趨勢明顯。

??四季度融資收緊，房企生存壓力增大

??三季度的融資監(jiān)管機(jī)制在9月份已經(jīng)開始顯效。從國內(nèi)信用債發(fā)行情況看，9月份房地產(chǎn)企業(yè)信用債發(fā)行明顯減少。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，8月份投向房地產(chǎn)的信用債發(fā)行78只，金額719.66億元；9月份則減少到58只，規(guī)模下降到607.22億元；進(jìn)入10月，這一下降趨勢更為明顯，截至22日，僅發(fā)行17只，發(fā)行金額僅為182.86億元。從保利投顧監(jiān)測的典型房企融資規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，房企融資總量連續(xù)兩個月回落。伴隨著融資收緊，融資成本也出現(xiàn)上升趨勢。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，9月單月房地產(chǎn)債券融資成本5.53%，環(huán)比上升0.19個百分點，其中境內(nèi)融資成本4.84%，是2020年以來單月最高值。

??一方面是融資收緊，另一方面則是到期債務(wù)規(guī)模增加。據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，9~12月房企債務(wù)到期規(guī)模約3603億元，較2019年同期增長68%。11月到期債務(wù)規(guī)模最大，達(dá)1071億元。在此環(huán)境下，債務(wù)違約現(xiàn)象開始頻發(fā)。泰禾集團(tuán)10月10日晚公告稱，由于公司債券規(guī)模龐大、融資成本高企、債務(wù)集中到付等問題，公司流動性出現(xiàn)困難，無法按期完成公司債券H7泰禾02本息兌付。H7泰禾02發(fā)行規(guī)模30億元，票面利率7.5%，本次應(yīng)兌付本息17.18億元。而此前泰禾集團(tuán)已有多只債券出現(xiàn)違約。此外，中信建投9月14日稱，因天房集團(tuán)16天房04債券違約，從2020年9月15日開市起，16天房04、16天房03停牌。

??四季度僅剩下兩個月時間，對于高負(fù)債、高杠桿的房企來說或許是生死的考驗。

??機(jī)構(gòu)視角

??開發(fā)商的融資痛點及應(yīng)對

??西政資本/文

??從行業(yè)的整體表現(xiàn)來看，“三道紅線”新規(guī)在試點房企施行后，開發(fā)商（尤其是先前偏保守型的開發(fā)商）的融資思路和融資策略出現(xiàn)了比較大的變化：

??第一種現(xiàn)象是一些開發(fā)商即使尚未觸碰“三道紅線”，目前也已在主動降低有息負(fù)債，并重點將占比大的非標(biāo)融資轉(zhuǎn)為標(biāo)類融資；

??第二種現(xiàn)象是開發(fā)商更加重視創(chuàng)新融資部門的設(shè)立和管理，并積極加強(qiáng)多元化的融資儲備；

??第三種情況是開發(fā)商更加主動地降低杠桿，比如土地競拍保證金和土地前融基本靠自有資金解決為主（也即根據(jù)銷售回款來確定拿地步驟），簡單來說就是通過高杠桿拿地的策略出現(xiàn)了普遍收縮。

??開發(fā)商的融資痛點

??根據(jù)業(yè)務(wù)部門的反饋，目前開發(fā)商普遍反映的融資痛點包括以下幾個方面：

??一、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)

??非標(biāo)融資占比比較大的開發(fā)商，目前及今后非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的融資訴求將逐漸加強(qiáng)，對非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的解決思路也求知若渴。開發(fā)商融資的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)受監(jiān)管的限制較多，因此操作策略上尚待市場化的探索和嘗試。就機(jī)構(gòu)本身而言，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的訴求比開發(fā)商更加強(qiáng)烈。以西政保理與信托機(jī)構(gòu)合作的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)業(yè)務(wù)為例，在操作上先由各集合資金信托受托人（即信托公司）根據(jù)信托合同相關(guān)約定將其資金信托項下債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予西政保理公司，然后由西政保理公司作為委托人以其持有的債權(quán)資產(chǎn)委托信托公司設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托，后續(xù)繼續(xù)由西政保理公司作為原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)并以其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立ABS。

??二、尾盤融資

??據(jù)銀行從業(yè)人士反饋，“三道紅線”新規(guī)在試點房企實施后，因2020年底試點房企的到期債務(wù)量非常龐大，加上下半年樓市從嚴(yán)調(diào)控后銷售回款有限，為避免系統(tǒng)風(fēng)險，幾大行其實都有額外給予試點房企其他授信金額的準(zhǔn)備。盡管如此，因有息債務(wù)的壓降任務(wù)勢在必行，因此在銷售、去化情況不太理想的形勢下，今年年底大部分開發(fā)商對尾盤融資和銷售回現(xiàn)的需求只會比往年更加強(qiáng)烈。

??對于尾盤融資問題，關(guān)鍵是如何解決尾盤的抵押或風(fēng)控措施的落實，涉及不同的尾盤則又需考慮不同的擔(dān)保措施的可操作性。

??第一種尾盤：項目取得預(yù)售證后銷售剩下的尾盤，但項目本身還沒完成竣工驗收備案的，這種還未達(dá)到房屋交付和過戶條件的尾盤無法先辦證，也就無法實際辦理抵押，這種情況下最多只能先通過網(wǎng)簽的形式將房屋先鎖定給我們前融機(jī)構(gòu)。不過這種鎖定房源的擔(dān)保方式存在硬傷，具體就是首付款必須先繳付到監(jiān)管賬戶并取得首付款的銀行流水后才能辦理網(wǎng)簽，而因為網(wǎng)簽辦理后我們才能放款，因此開發(fā)商需要自己找短拆過橋類資金解決首付款的流水問題。

??第二種尾盤：項目銷售剩下的尾盤，其中項目已完成竣工驗收備案并具備交付和過戶條件的，開發(fā)商可以先辦小證（初始登記證），然后拿小證辦理抵押登記，在其抵押辦妥后放款。需要注意的是，目前僅東莞等地支持這種操作，其中辦理小證（初始登記證）時不涉及銷售問題，以后轉(zhuǎn)讓房產(chǎn)時亦仍舊作為一手房進(jìn)行銷售，但國內(nèi)很多城市無法進(jìn)行辦小證后的抵押操作，因此我們操作這類尾盤融資的業(yè)務(wù)要看地方性的政策及操作條件。

??據(jù)西政保理的反饋，如果保理業(yè)務(wù)中的抵押物能打開接受未分證的尾盤抵押，且尾盤抵押存在操作空間，則地產(chǎn)融資可匹配的抵押物會更充足一些，這也是年底可解決開發(fā)商最大需求的一項業(yè)務(wù)。

??三、中小房企的開發(fā)貸

??客觀地說，今年下半年以“三道紅線”為主的地產(chǎn)融資監(jiān)管政策給中小開發(fā)商造成的生存壓力遠(yuǎn)大于給規(guī)模房企造成的影響。以開發(fā)貸為例，目前一些中小開發(fā)商獲取開發(fā)貸的難度在逐步加大，具體表現(xiàn)在兩個方面：一是大部分中小房企目前只能找當(dāng)?shù)乇容^小的城商行申請開發(fā)貸，但額度基本都跟不上；二是放款的不確定性越來越大，需要等到銀行有額度釋放后才能放款。

??針對這類需求，目前主要是按“保理+抵押”的方案進(jìn)行放款。簡單來說就是由上游供應(yīng)商（比如總包單位、材料商等）就其對中小開發(fā)商的應(yīng)收賬款向我們西政保理公司申請保理融資，同時中小開發(fā)商為該保理融資增信，比如就上述融資提供項目公司的土地抵押、股權(quán)質(zhì)押等。值得一提的是，對于大型房企來說，依托于總包單位的正向保理業(yè)務(wù)同樣是一個很好的融資選擇，實際就是通過增加經(jīng)營性負(fù)債以降低金融有息負(fù)債并達(dá)到出表目的。

??四、土地保證金及土地款的美元融資

??我們今年做了很多山東的融資項目，比較特別的一點就是很多項目的土地競拍保證金、土地款都必須由外資（如美元）的形式來繳納，比如通過FDI進(jìn)來的美元。近一個月以來，這類融資需求越發(fā)強(qiáng)烈，我們甚至好奇是不是地方政府的外匯任務(wù)過重。

??對于開發(fā)商來說，在土地招拍掛公告發(fā)布后至繳納土地保證金截止日期之前，如果開發(fā)商沒有境外持股架構(gòu)、沒有境外企業(yè)主體或沒有境外可調(diào)用的現(xiàn)金，則短時間內(nèi)基本不可能找到大額的美元解決競拍保證金的繳納問題。根據(jù)我們的操作經(jīng)驗，由境外機(jī)構(gòu)直接以FDI投資款（資本項下）的形式提供保證金類短期融資款是最快捷的方式，開發(fā)商后期完成自己的跨境架構(gòu)搭建或其他資金到位時可直接置換。在具體的操作上，境外機(jī)構(gòu)先通過FDI形式設(shè)立WFOE（外商投資企業(yè)）并向WFOE注入投資款（資本項下的美金），WFOE作為拍地主體（項目公司）以美元繳納土地競拍保證金，后續(xù)土地款如無法接上則可繼續(xù)由外資機(jī)構(gòu)提供支持，直至開發(fā)商自身的跨境架構(gòu)搭建完成或其他資金到位并置換原外資機(jī)構(gòu)的融資款。

??需要說明的是，在拍地保證金的繳納周期很短的情況下，上述WFOE架構(gòu)的搭建及境外美元的轉(zhuǎn)入不一定能趕上保證金的繳納時間，這種情況下則可以先由外資機(jī)構(gòu)與開發(fā)商境內(nèi)的拍地主體（或項目公司）簽訂《投資協(xié)議》，按《投資協(xié)議》先行完成《FDI入賬登記表》并注入美金，后期再按上述操作完成置換。

??需注意的問題

??盡管房地產(chǎn)行業(yè)整體進(jìn)入了明顯的下行周期，但市場的一些比較特別的現(xiàn)象還是值得關(guān)注：

??首先，“三道紅線”新規(guī)施行后土拍市場總體趨冷，近一個月以來的流拍率明顯升高。但需注意的是，部分頭部房企已完成引戰(zhàn)的（比如引進(jìn)險資類新股東），目前仍舊在大刀闊斧地拿地，以實現(xiàn)對新股東的收益對賭條款的落地。另外逆勢上行的還有一些排名靠前房企的代建業(yè)務(wù)板塊，目前的項目拓展力度也前所未見（主要是中小開發(fā)商融資難引起代建或融資等合作訴求的增加），其中住宅項目、舊改、中小開發(fā)商合作融資+代建等都是他們偏好的投拓方向。

??其次，不知是否受市場的洗禮，目前找我們?nèi)谫Y的開發(fā)商（主要是50強(qiáng)開外或中小型開發(fā)商），大部分都會主動提供抵押物。即使是在銀行的在押資產(chǎn)，到期釋放后也都會優(yōu)先找外部機(jī)構(gòu)繼續(xù)融資，可見目前銀行融資對開發(fā)商來說難度之大。

??最后，融資監(jiān)管新規(guī)施行后，開發(fā)商對上下游供應(yīng)鏈融資的重視提高了很多，這也催動了其他非以地產(chǎn)供應(yīng)鏈為主的保理公司轉(zhuǎn)向了地產(chǎn)供應(yīng)鏈方向的融資業(yè)務(wù)，比如一些先前只做公立醫(yī)院、設(shè)備、貿(mào)易等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的保理公司，目前就在大力嘗試或拓展地產(chǎn)供應(yīng)鏈保理業(yè)務(wù)。

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