??美聯(lián)儲于當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月31日宣布建立了一項(xiàng)新的臨時(shí)性政策工具，為外國央行和國際貨幣當(dāng)局提供回購便利（FIMA Repo Facility），目前該工具的存在時(shí)間為6個(gè)月。也就是說，在未來6個(gè)月內(nèi)，各國央行和國際貨幣當(dāng)局可以用美國國債作為抵押品，向美聯(lián)儲借取美元。近日在互聯(lián)網(wǎng)媒體流行的《從明天開始美國要鎖定我國美債不讓流通》一文，是對美聯(lián)儲FIMA回購便利工具的嚴(yán)重誤讀，引起不少人對中國持有美債的擔(dān)憂。我推薦王永利《不要錯(cuò)把美聯(lián)儲國債回購當(dāng)作強(qiáng)制凍結(jié)》一文，我也試圖從更廣泛的角度來通俗地討論這一問題。

??根據(jù)美聯(lián)儲公告，臨時(shí)設(shè)立FIMA回購便利的目的是增加美元流動(dòng)性的供應(yīng)渠道，平穩(wěn)包括美國國債市場在內(nèi)的金融市場，以確保對企業(yè)和家庭的信貸可得性。這是因?yàn)?，有了這樣一個(gè)替代性的資金來源，各國央行在面臨美元流動(dòng)性缺口時(shí)，可以不必拋售美國國債，而可以通過FIMA回購便利解決美元需求缺口，而且這并非是強(qiáng)制性的，完全是國外央行和貨幣當(dāng)局的自愿行為。此外，從美聯(lián)儲披露的信息看，F(xiàn)IMA融資便利提供的是隔夜流動(dòng)性，一天就可以贖回，但可以根據(jù)需要自愿延期。因此，即使外國央行與美聯(lián)儲進(jìn)行回購交易，也不存在外國央行國債被“凍結(jié)”的問題，如果一定要說被“凍結(jié)”，那也只“凍結(jié)”24小時(shí)，而且被“凍結(jié)”者手中拿著美元現(xiàn)金。而FIMA回購便利的融資利率比超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）高25個(gè)基點(diǎn)，這一水平比資金市場正常運(yùn)行時(shí)要高，因此只有在目前這樣的非常時(shí)期才會被使用。

??美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)的FIMA回購便利工具有三個(gè)重要功能：一是提供充足的美元流動(dòng)性，二是降低特殊時(shí)期（如目前疫情期間）的美元融資成本，三是維持金融市場基本平穩(wěn)。

??在全球范圍內(nèi)提供充足的美元流動(dòng)性

??設(shè)立FIMA回購便利工具是美聯(lián)儲應(yīng)對疫情沖擊、緩解美元流動(dòng)性緊張所采取一系列措施的一部分。全球防疫形勢越來越嚴(yán)峻，對供給和需求兩端都造成了很大沖擊，無論美國國內(nèi)還是海外美元市場，都面臨美元流動(dòng)性緊張。

??美聯(lián)儲于3月3日和3月15日兩次在原定議息會議前緊急降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間調(diào)降至0~0.25%。其后，美聯(lián)儲又采取了一系列措施，包括推出7000億美元的量化寬松（后擴(kuò)展為總額不設(shè)限的量化寬松，持續(xù)買入美債和MBS）、恢復(fù)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制、啟動(dòng)一級交易商信貸安排、創(chuàng)設(shè)針對貨幣市場共同基金的流動(dòng)性支持（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）以應(yīng)對家庭和企業(yè)的資金贖回帶來的流動(dòng)性壓力等。3月19日，美聯(lián)儲與多個(gè)新興市場國家的央行建立臨時(shí)性的貨幣互換，有效期至少為6個(gè)月。

??此次美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)的FIMA回購便利，也是對各國央行和國際貨幣當(dāng)局開放的，可以與此前美聯(lián)儲業(yè)已推出的央行間美元流動(dòng)性互換安排相配合，共同緩解全球范圍內(nèi)的“美元荒”。同時(shí)，這一工具將美元流動(dòng)性提供擴(kuò)展到了更廣的范圍，只要貨幣當(dāng)局持有美國國債，理論上都可以通過美聯(lián)儲獲得美元流動(dòng)性。與貨幣互換工具有效期為至少6個(gè)月類似，F(xiàn)IMA回購便利作為一項(xiàng)臨時(shí)性的流動(dòng)性工具創(chuàng)新，也將在接下來的半年時(shí)間內(nèi)發(fā)揮作用。

??FIMA回購便利工具是以美國國債作為抵押發(fā)行美元，而非“直升機(jī)撒錢”。如果其他國家的央行使用這一工具彌補(bǔ)其美元流動(dòng)性缺口，實(shí)質(zhì)上是美聯(lián)儲擴(kuò)表的另一種形式。這一工具的益處在于，美聯(lián)儲在擴(kuò)表的同時(shí)也為未來可能的縮表埋下了伏筆，當(dāng)外國貨幣當(dāng)局與美聯(lián)儲的回購協(xié)議到期，美聯(lián)儲歸還美國國債、收回美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表也隨之收縮，從而自然地退出寬松政策。半年后，如果疫情得到控制、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也不至于因此產(chǎn)生很大的通脹壓力。這也是美聯(lián)儲將此工具的存在期間設(shè)為6個(gè)月的原因。

??值得一提的是，F(xiàn)IMA回購便利是基于各國央行對美元流動(dòng)性的現(xiàn)實(shí)需求而創(chuàng)設(shè)的，F(xiàn)IMA回購便利的交易量是一塊試金石，可在一定程度上反映國際市場美元流動(dòng)性的需求狀況。

??降低疫情沖擊期間的美元融資成本

??前文已提及FIMA回購便利的資金成本為超額存款準(zhǔn)備金利率加25BP，而在資金市場正常運(yùn)行時(shí)，超額存款準(zhǔn)備金利率往往比隔夜美元LIBOR要高。這意味著只有在非常時(shí)期，美元流動(dòng)性緊缺導(dǎo)致美元資金市場利率上升到超過正常水平時(shí)，外國央行才會利用FIMA回購便利獲取美元。

??FIMA回購便利在流動(dòng)性緊張的情況下為市場提供了相對低成本的資金，引導(dǎo)美元利率下降，幫助企業(yè)和家庭獲得信貸。與2019年三季度美元流動(dòng)性緊張的情況類似，今年3月，隔夜美元LIBOR一度大幅高于美聯(lián)儲超額存款準(zhǔn)備金利率。例如，3月18日隔夜美元LIBOR報(bào)0.3799%，為美聯(lián)儲3月15日降息以來的高點(diǎn)，較超額存款準(zhǔn)備金利率（0.10%）高出28BP。3個(gè)月美元LIBOR利率也出現(xiàn)了較大幅度的上行，從3月16日的0.8894%提高至3月31日的1.4505%，截至目前，3個(gè)月美元LIBOR報(bào)1.3874%。

??此外，F(xiàn)IMA回購便利的創(chuàng)設(shè)，使持有美國國債的國際投資者無需通過拋售國債來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。如果各國的貨幣當(dāng)局通過賣出美國國債來獲得美元流動(dòng)性，將導(dǎo)致美債價(jià)格下跌、到期收益率上升，帶動(dòng)市場利率上行，這將削弱美聯(lián)儲寬松政策的效果。因此，創(chuàng)設(shè)FIMA回購便利與降低美元資金利率、與美聯(lián)儲近期實(shí)施的一系列政策是一脈相承的。截至2019年9月底，美國政府機(jī)構(gòu)、美國國內(nèi)私人投資者與國際投資者持有美國國債的規(guī)模分別為8.0萬億、7.9萬億和6.8萬億美元，分別占美國國債余額的35.3%、34.8%和29.8%。國際投資者對美國國債的持有量相當(dāng)大，如果大面積拋售，將對市場利率產(chǎn)生顯著的影響。

??維護(hù)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行

??FIMA回購便利的創(chuàng)設(shè)對維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行也有十分重要的意義，尤其是可以避免拋售美債致使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，并造成新的危機(jī)。

??今年3月份，隨著美元流動(dòng)性急劇惡化，已經(jīng)出現(xiàn)了恐慌性拋售各類資產(chǎn)的現(xiàn)象，例如美債收益率上行的同時(shí)，黃金價(jià)格反而下跌、避險(xiǎn)屬性失靈，許多新興市場國家股市大幅下跌也是其表現(xiàn)形式之一。

??如果各國的金融機(jī)構(gòu)乃至央行因美元流動(dòng)性緊張而大舉拋售美國國債，無論是私人投資者還是貨幣當(dāng)局，都將面臨巨大損失。FIMA回購便利工具顯然為美國國債價(jià)格提供了支撐，使美國國債除了美國財(cái)政部外，還得到了美聯(lián)儲的背書，其信用度得到進(jìn)一步提高。因此中國的投資者大可不必對中國持有大量美國國債而感到擔(dān)憂。而美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)FIMA回購便利工具也避免了金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入因恐慌性拋售導(dǎo)致的次生危機(jī)，這也是從大蕭條的歷史中得到的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

??總而言之，F(xiàn)IMA回購便利工具是美聯(lián)儲基于各國央行對美元流動(dòng)性的現(xiàn)實(shí)需求而實(shí)施的，而且期限靈活，并不存在所謂“凍結(jié)”美國國債的問題，并且只有在美元流動(dòng)性十分緊缺的情況下才有可能被國際貨幣當(dāng)局或各國央行使用。它使美聯(lián)儲在一定程度、一定條件、一定期限內(nèi)自然地承擔(dān)了全球央行職能，滿足世界范圍內(nèi)對美元流動(dòng)性的需求。作為最主要的國際儲備貨幣和結(jié)算貨幣，美元資金市場的正常運(yùn)行對全球的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)來說十分重要，能保證其支付、清算、投資、貿(mào)易活動(dòng)的順利進(jìn)行。FIMA回購便利工具的創(chuàng)設(shè)，與美聯(lián)儲最近實(shí)施的一系列措施一樣，都是著眼于預(yù)防經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退和維護(hù)金融穩(wěn)定，避免經(jīng)濟(jì)沖擊和金融沖擊共振。

??（作者系中歐國際工商學(xué)院教授、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長，本文僅反映作者觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)意見）

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