??猶記得去年，佳源國際控股（02768.HK）股價(jià)閃崩90%，一天內(nèi)市值縮水260億港元。

??彼時(shí)，市場猜測是因?yàn)槊涝獋狡谝l(fā)債務(wù)違約，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。當(dāng)晚佳源國際發(fā)公告澄清，并強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)狀況健康，業(yè)務(wù)運(yùn)作正常。

??一年后，佳源國際用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)“自證清白”。截至2019年底，凈負(fù)債率為78%，同比下降83個(gè)百分點(diǎn)；長短債比例從5：5變?yōu)?：3，增加了財(cái)務(wù)安全邊際。

??此時(shí)，資金鏈警報(bào)是否已經(jīng)解除？或許佳源國際是，佳源系卻未必。

??私募基金頻現(xiàn)

??一天之內(nèi)，三個(gè)動(dòng)態(tài)。10月21日，佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“佳源集團(tuán)”）新增對外投資，參股中電電子信息產(chǎn)業(yè)投資基金（天津）合伙企業(yè)（有限合伙），（以下簡稱中電投資基金“），認(rèn)繳出資額50億元，持股比例19.0353%。工商信息顯示，中電投資基金注冊資本高達(dá)260.62億元，現(xiàn)有股東多為投資機(jī)構(gòu)。

??這不是佳源集團(tuán)第一次參股私募基金。據(jù)公開信息，佳源集團(tuán)目前還參股杭州融禧領(lǐng)投股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），（以下簡稱”杭州融禧投資基金“），持股比例為11.9047%。從這家私募基金股東背景來看，佳源集團(tuán)同樣是被投資機(jī)構(gòu)環(huán)繞，換句話說，資源可以獨(dú)享，沒有“同類競爭者”。

??IP Global中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析稱，房企參股私募基金的主要意圖在于為自身融資，為調(diào)節(jié)報(bào)表和業(yè)績。就后者而言，可以通過私募基金實(shí)現(xiàn)表外融資，有效降低表內(nèi)負(fù)債；另外也可通過私募基金，和上市公司在項(xiàng)目生命周期中進(jìn)行較好的配合，在項(xiàng)目初期階段，以私募基金持有項(xiàng)目權(quán)益，到了項(xiàng)目進(jìn)入銷售和現(xiàn)金回流階段，再將項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給上市公司，以實(shí)現(xiàn)“表外融資、業(yè)績并表”的這一效果。除此之外，就是為了獲取投資回報(bào)，因?yàn)樗侥蓟鸬幕貓?bào)相對來講還是比較高的。

??要想以50億成本撬動(dòng)260億資金，佳源集團(tuán)需要話語權(quán)。

??我們從持股比例發(fā)現(xiàn)，中電投資基金有四位股東持股比例均為19.0353%，除佳源集團(tuán)之外，還有杭州公望元程投資合伙企業(yè)（有限合伙）、天津市海河產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)（有限合伙）、中電產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資（天津）合伙企業(yè)（有限合伙）。這種情況下，誰說了算？是巧合還是有意為之？

??這樣的巧合不止一次。佳源集團(tuán)參股的另一家私募基金也出現(xiàn)了“同比例持股”，即杭州融禧投資基金有五位股東持股比例均為11.9047%。柏文喜認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況可能有三個(gè)原因：第一是巧合，第二是為了規(guī)避并表，第三是為了保證對基金的話語權(quán)，其出資比例不能低于其他股東。

??在參股私募基金的同時(shí)，佳源集團(tuán)和吉林省駿業(yè)投資有限公司（以下簡稱”駿業(yè)投資“）聯(lián)手成立佳源春城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡稱”佳源春城“），注冊資本1億元，佳源集團(tuán)占股60%，駿業(yè)投資占股40%。駿業(yè)投資更像是個(gè)殼，沒有對外投資，沒有經(jīng)營信息，股權(quán)穿透后，它由吉林省中江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱”中江實(shí)業(yè)“）控股，實(shí)控人是李前于。

??中江實(shí)業(yè)旗下，還有吉林省朝暉股權(quán)投資基金管理有限公司和吉林省中智民信金融倉儲有限公司，又見私募。

??目前，佳源集團(tuán)旗下另有3家地產(chǎn)公司，浙江佳源、武漢佳源、江都廣源，要么由佳源集團(tuán)全資控股，要么是與其他地產(chǎn)公司聯(lián)合持股，只有佳源春城背后，似有私募隱現(xiàn)。

??私募基金是否對佳源集團(tuán)給予便利，沒有“實(shí)錘”，但有個(gè)數(shù)據(jù)或許可以參考。截至2020年6月底，佳源集團(tuán)籌資現(xiàn)金流凈額為-16.62億元，較去年同期驟降185.12%，主要原因是取得借款收到的現(xiàn)金，從123.4億元降至46.3億元，降幅達(dá)62.5%。

??“債”與“雷”

??雖然報(bào)表中籌資現(xiàn)金流凈額下滑，但“少借”不等于償債無憂。

??截至2020年6月底，佳源集團(tuán)有息借款總額為264.8億元，其中銀行借款105.5億元，公司債、其他債券及其他債務(wù)工具71億元，非銀貸款88.3億元。

??高息的非銀貸款占比超過三成，已給償債付息造成不小的壓力。其中，中融信托32億元貸款利率為12%，東方資產(chǎn)12.23億元貸款利率為11%，兩筆高息借款將分別與2021、2022年到期。

??從償債能力來看，上半年，佳源集團(tuán)短期有息負(fù)債為37.3億元，同期貨幣資金52.83億元，剔除12.37億元受限資金后，勉強(qiáng)覆蓋短債。截至2020年8月18日，存量債券余額為80.93億元，其中行權(quán)日或到期日集中在1年內(nèi)的債券余額為14.48億元。大公國際發(fā)布的相關(guān)評級報(bào)告顯示，佳源集團(tuán)存在一定債券集中償付壓力。

??除此之外，暗處還有“雷”。10月21日，佳源集團(tuán)其將旗下美麗生態(tài)（000010.SZ）的8000萬股股權(quán)質(zhì)押，占其所持股份比例為66.99%。數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月30日，佳源集團(tuán)已質(zhì)押14家子公司股權(quán)，其中有5家地產(chǎn)公司質(zhì)押比例已達(dá)到100%。如果債務(wù)人未能清償借款，金融機(jī)構(gòu)將行使設(shè)定于公司股權(quán)上的質(zhì)權(quán)權(quán)利，股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變更，佳源集團(tuán)的正常經(jīng)營無疑會(huì)受到不利影響。

??本就不寬裕的佳源集團(tuán)，還存在關(guān)聯(lián)方資金占用問題。截至2019年底，佳源集團(tuán)其他應(yīng)收款為69.57億元，往來款較高，為64.31億元，其中應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)34.47 億元，占比52. 67%，其他應(yīng)收款前五名均為關(guān)聯(lián)方往來款，均為無息占用。

??地產(chǎn)業(yè)務(wù)“培養(yǎng)皿”

??雖然實(shí)控人均為沈天晴，但佳源集團(tuán)與其地產(chǎn)板塊的唯一上市平臺佳源國際，兩者之間并不存在股權(quán)交叉關(guān)系。

??佳源集團(tuán)執(zhí)行總經(jīng)理許琴曾公開表示，佳源集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在浙江、安徽、北京、天津、青島、重慶等地，而佳源國際的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在江蘇、上海、烏魯木齊以及東南亞等地，佳源國際進(jìn)入的區(qū)域佳源創(chuàng)盛均不會(huì)進(jìn)入，兩者之間并不存在同業(yè)競爭的問題。

??盡管不存在明面上的關(guān)系，不過，以沈天晴為紐帶，佳源集團(tuán)一度被市場解讀為上市平臺佳源國際的地產(chǎn)業(yè)務(wù)“培養(yǎng)皿”。

??2019年6月25日晚間，佳源國際宣布將以41.55億元的代價(jià)收購徽源投資全部股份。

??據(jù)公告，徽源投資由佳源國際主席、非執(zhí)行董事、最終控股股東沈天晴全資擁有。根據(jù)買賣協(xié)議，交易款項(xiàng)全數(shù)由佳源國際按每股3.513港元的發(fā)行價(jià)向沈天晴或其代名人配發(fā)及發(fā)行約13.78億股代價(jià)股份予以結(jié)付。

??對此，有業(yè)內(nèi)指出，把成熟的安徽地產(chǎn)項(xiàng)目注入佳源國際，有利于幫助佳源國際實(shí)現(xiàn)快速增收，令財(cái)務(wù)報(bào)表更好看。

??2020年，佳源國際或許仍需佳源集團(tuán)照應(yīng)。截至2020年6月末，佳源國際的總負(fù)債高達(dá)526.73億元，其中，于一年內(nèi)或按要求到期的銀行及其他借款為30.49億元、優(yōu)先票據(jù)為49.22億元，合計(jì)79.71億元，當(dāng)下公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為78.89億元，現(xiàn)金不足覆蓋短債。

??此外，2020年上半年，佳源國際的合約銷售額約為116.71億元，同比升約4%。佳源國際方面曾公開表示，2020年全年的銷售業(yè)績目標(biāo)為360億元。按此推算，2020年前三季度，佳源國際的銷售目標(biāo)完成率僅55%。

??“股價(jià)閃崩”時(shí)間一年多之后，沈天晴的市場信心修復(fù)之路并沒有想象中順利，留給他的時(shí)間越來越緊張了。

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