近期決策層針對房地產(chǎn)調(diào)控密集表態(tài)，7 月 30 日中共中央政治局會議再度強調(diào) " 房住不炒 "，不到一個月時間內(nèi)中央和有關(guān)部門兩度召開房地產(chǎn)座談會（7 月 24 日、8 月 20 日）。監(jiān)管部門采取措施控制房企有息負(fù)債的傳言也不絕于耳，如要求銀行收緊涉房貸款、設(shè)置 " 三道紅線 " 和 "85% 借新還舊比例 " 限制房企發(fā)債規(guī)模等。新一輪房地產(chǎn)融資收緊已在醞釀之中。

上半年新冠疫情對中國經(jīng)濟(jì)沖擊巨大，房地產(chǎn)行業(yè)再次發(fā)揮了穩(wěn)定器作用，土拍、投資、銷售的快速恢復(fù)對近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供了重要支撐。上述背景下，如何看待監(jiān)管可能進(jìn)一步收緊房企融資端？內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略之下，未來房地產(chǎn)調(diào)控政策又要如何把握？

疫后房地產(chǎn)基本面恢復(fù)較好，為調(diào)控政策提供空間

一方面，二季度國內(nèi)新冠疫情逐步消退，中國經(jīng)濟(jì)步入修復(fù)通道，GDP 當(dāng)季同比回升至 3.2%；其中，房地產(chǎn)依舊作為主要驅(qū)動力之一發(fā)揮了關(guān)鍵作用，上半年房地產(chǎn)投資實現(xiàn)正增長、市場銷售也回歸正常水平、土地市場熱度不減。另一方面，近期總體向好的基本面狀況，也為決策層和監(jiān)管層繼續(xù)實施房地產(chǎn)調(diào)控、防止金融脫實向虛、加大力度支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了政策空間。

投資表現(xiàn)亮眼，土地購置費帶動作用大。2 月的低點之后，房地產(chǎn)投資累計同比迅速恢復(fù)、已于 6 月回正；7 月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比升至 11.7%，在所有投資分項中表現(xiàn)最好，對整體投資和內(nèi)需的恢復(fù)均起到較大作用。

其中，二季度貨幣政策極度寬松、貸款利率總體下行使房企拿地?zé)崆橄鄬^高，100 城土地成交數(shù)據(jù)總體上行，土地購置費對近期房地產(chǎn)投資回升的帶動作用明顯更大，1-7 月累計同比增長達(dá) 8.5%。如未來融資收緊對房企拿地產(chǎn)生影響，建安工程設(shè)備有望接棒支撐投資，但當(dāng)前仍處于恢復(fù)之中，1-7 月房屋新開工面積累計增速為 -4.5%。

銷售恢復(fù)正常，一線城市表現(xiàn)更加強勢。二季度以來，疫情期間壓抑的購房需求開始釋放，央行調(diào)降 5 年期 LPR 壓低房貸成本、進(jìn)一步刺激了需求。截至 7 月商品房銷售已基本恢復(fù)正常，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示當(dāng)月銷售面積同比增長 16.6%。

分城市線級來看則呈現(xiàn)出一定結(jié)構(gòu)分化特征，一線城市表現(xiàn)明顯更加強勢。數(shù)量方面，30 大中城市商品房成交數(shù)據(jù)顯示，截至 6 月一二三線城市成交面積當(dāng)月同比均已回正，但隨后二三線城市有所下滑，一線城市則繼續(xù)加速上行、8 月商品房成交面積同比增速預(yù)估值高達(dá) 32%；價格方面，70 大中城市二手住宅價格指數(shù)顯示，一線城市今年保持加速上升態(tài)勢，二三線城市則增速明顯放緩，全國普漲現(xiàn)象不再、未來分化將成常態(tài)。

融資持續(xù)收緊，監(jiān)管劍指房地產(chǎn)擠占實體金融資源

去年 5 月，為降溫土拍市場、整治房企融資亂象，銀保監(jiān)會曾印發(fā)《關(guān)于開展 " 鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè) " 工作的通知》（下稱 "23 號文 "），其中涉及諸多規(guī)范銀行和非銀（信托）地產(chǎn)前端融資的內(nèi)容。今年引發(fā)監(jiān)管關(guān)注的，是部分實體貸款違規(guī)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致部分熱點城市房價上漲較快。例如，前期深圳房市火爆、引發(fā)貸款投向擔(dān)憂，央行深圳中心支行向轄區(qū)各商業(yè)銀行下發(fā)通知緊急自查房抵經(jīng)營貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場情況；違規(guī)信貸作為首付進(jìn)一步撬動按揭，6-7 月全國新增居民中長期貸款史上首次連續(xù)兩月超 6000 億，深圳、寧波等熱點城市房價上漲迅速。

上述背景下，7 月以來房價漲幅較大的部分城市已陸續(xù)出臺了更嚴(yán)格的限購政策，從需求側(cè)進(jìn)行調(diào)控；近期監(jiān)管再度收緊融資、著手控制房企有息負(fù)債規(guī)模，則是從供給側(cè)進(jìn)行調(diào)控。8 月 20 日住建部、央行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，規(guī)則尚未公布、但被認(rèn)為與之前市場所傳的 " 三道紅線 " 規(guī)則（按照剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三個指標(biāo)將房企分檔進(jìn)行有息負(fù)債規(guī)模管理）密切相關(guān)。此外，其他監(jiān)管傳言也不絕于耳，如要求銀行收緊涉房貸款、" 地產(chǎn)債不能按照全額度發(fā)新還舊，銀行間市場按照擬還舊債的 85% 規(guī)模發(fā)新債 "、" 調(diào)減房地產(chǎn)供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模 " 等，部分已得到市場機(jī)構(gòu)證實。

總體而言，近幾年房企融資政策持續(xù)處于收緊狀態(tài)，均是出于決策層對房地產(chǎn)過多占用實體金融資源問題的關(guān)注和擔(dān)憂。去年 6 月陸家嘴論壇銀保監(jiān)會主席郭樹清曾表示 " 一些房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占了信貸資源 "，今年 8 月在《求是》的刊文則再次強調(diào)了這一點；尤其今年疫情沖擊之下 " 六保 " 成為重中之重，監(jiān)管層持續(xù)收緊房地產(chǎn)融資，真正目的在于引導(dǎo)金融信貸資源更多流向?qū)嶓w領(lǐng)域，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)、紓困中小企業(yè)。

房企資金面緊平衡，現(xiàn)金流可持續(xù)性值得關(guān)注

融資持續(xù)收緊之下，應(yīng)密切關(guān)注房企資金鏈狀況。我們對房企重點融資渠道的近期情況進(jìn)行了觀察。具體如下：

房地產(chǎn)信貸增量空間不斷收窄。數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款、個人按揭貸款、定金和預(yù)收款增速在二季度均有較大回升，但總體水平仍不及去年。金融監(jiān)管部門引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，房地產(chǎn)部門獲得增量信貸資源的難度不斷加大；官方披露的數(shù)據(jù)顯示，2016 年新增房地產(chǎn)貸款占全部新增貸款的比重高達(dá) 45%%，2019 年三季度降為 33% 左右，今年 1-5 月已下降至 25%；上述背景下，房地產(chǎn)貸款余額增速持續(xù)下行，今年 6 月末為 13.1%，不足 2016 年 12 月峰值水平的一半。

非標(biāo)融資持續(xù)壓降，房企信托融資渠道受限。過去幾年，房地產(chǎn)在所有信托投資領(lǐng)域中占有絕對優(yōu)勢，一定程度上擠占了其他領(lǐng)域的金融資源，根據(jù)用益信托網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018 至 2019 上半年集合信托中平均 40% 以上（按成立規(guī)模）投向為房地產(chǎn)，2019 年 6 月一度超過 44%；隨著資管新規(guī)的實施以及 23 號文對房地產(chǎn)信托融資的限制，這一數(shù)字在今年 7 月已降至 25% 左右。今年 1-7 月，房地產(chǎn)集合信托發(fā)行規(guī)模同比下滑 11%，壓降效果極為明顯；與此同時，投向為工商企業(yè)的集合信托成立規(guī)模增速顯著上行，1-7 月較去年同期增長 168%，疫情沖擊之下，非標(biāo)領(lǐng)域顯著加大了對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

房企發(fā)債好于去年，但未來增量受限、海外債到期壓力巨大。信托融資收縮與貨幣寬松之下，今年房企境內(nèi)債務(wù)融資（信用債 + 企業(yè)債）明顯好于去年，wind 統(tǒng)計口徑顯示 1-7 月累計凈融資額超過 1800 億元，去年同期則為 450 億元；但在 3、4 月份的放量發(fā)行之后，凈融資額顯著下降、基本以借新還舊為主；截至 8 月 24 日，8 月當(dāng)月凈融資額大幅負(fù)增 238 億元，或與近期監(jiān)管開始限制房企債務(wù)融資規(guī)模有關(guān)。海外債券依然是房企融資的重要來源，粗略統(tǒng)計，截至 8 月 24 日房企美元債發(fā)行量為 463.95 億美元，規(guī)模依然較高但已低于 2019 年同期 569 億的峰值水平，應(yīng)與去年發(fā)改委限制房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)有關(guān)；按照目前的發(fā)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計未來到期規(guī)模，2020、2021 分別高達(dá) 352、515 億美元，顯著高于以往年份，海外債務(wù)在房企債券融資中占比不低，到期壓力的迅速攀升對房企資金鏈?zhǔn)且淮罂简灐?/p>

近幾年房企貸款、債融、非標(biāo)等融資渠道持續(xù)持續(xù)收窄，使得其現(xiàn)金流更多依賴銷售回款，實際上處于一種緊平衡狀態(tài)。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020 年 1-7 月以預(yù)付款、按揭款為主的其他資金占房企資金來源比重達(dá)到 52%，且這一數(shù)字在 2016 年之后就保持在 50% 以上。在趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境之下，房企資金鏈的持續(xù)性，更加取決于其高周轉(zhuǎn)模式的穩(wěn)定性，這對于廣大中小房企是一大考驗；此外，一旦未來因房價過熱導(dǎo)致監(jiān)管再次收緊房貸政策，上述緊平衡狀態(tài)可能被打破，進(jìn)而引發(fā)信用風(fēng)險。

內(nèi)循環(huán)下的房地產(chǎn)調(diào)控方向研判

當(dāng)前，實體經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡的問題依舊存在，且相當(dāng)長一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)仍將是國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)之一、發(fā)揮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的作用，本次新冠疫情沖擊之下更體現(xiàn)了這一點。

7 月 30 日中共中央政治局會議再度強調(diào) " 房住不炒 "，同時也提出 " 加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局 "，未來的房地產(chǎn)調(diào)控思路應(yīng)在解決結(jié)構(gòu)性矛盾、構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)的戰(zhàn)略框架之下理解和把握。

一是重視房地產(chǎn)對于投資和消費的短期拉動作用，以房企復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動上下游產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)，配合消費券等手段放大房地產(chǎn)相關(guān)居民消費，加快疫后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程。二是繼續(xù)通過打擊房地產(chǎn)融資亂象，降低對實體產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)，確保有限信貸金融資源能夠流向?qū)嶓w領(lǐng)域，尤其是制造業(yè)和中小微企業(yè)。三是采用合理措施控制房企負(fù)債規(guī)模、防范房地產(chǎn)業(yè)高杠桿風(fēng)險，針對不同企業(yè)、地區(qū)差異化施策，避免通過一刀切手段，打破企業(yè)資金面緊平衡狀態(tài)，進(jìn)而引發(fā)監(jiān)管風(fēng)險。四是繼續(xù)堅持因城施策、一城一策的差異化調(diào)控思路，保障重點群體需求，加快推進(jìn) " 租購并舉 " 的住房制度。五是進(jìn)一步落實房地產(chǎn)長效機(jī)制，加快戶籍、土地、收入分配等制度改革，推動房產(chǎn)稅適時落地，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的中長期預(yù)期。

（本文來源：經(jīng)濟(jì)日報 - 中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 作者：京東數(shù)科研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長沈建光，京東數(shù)科研究院總監(jiān)朱太輝，京東數(shù)科研究院研究員張曉晨）

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