趙建：融資收緊與房?jī)r(jià)崩潰-1990年3月日本出臺(tái)最嚴(yán)房地產(chǎn)融資政策后...

來(lái)源：智能家居時(shí)間：2020-08-31 09:00

作者：趙建，西澤研究院院長(zhǎng)，濟(jì)南大學(xué)教授。

1990年3月27日，對(duì)日本房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)是個(gè)值得紀(jì)念的日子。在房地產(chǎn)連續(xù)瘋漲多年后，管理日本財(cái)政的最高機(jī)關(guān)大藏省終于行動(dòng)了，對(duì)金融機(jī)構(gòu)下達(dá)了限制對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行過(guò)度融資的行政指導(dǎo)。要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)融資的增長(zhǎng)率不得超過(guò)其總?cè)谫Y的增長(zhǎng)率。

2020年8月下旬某日，碧桂園、恒大、萬(wàn)科、融創(chuàng)等12家房企參與央行住建座談會(huì)，要求9月底前提交降負(fù)債方案，包括一年內(nèi)如何降檔、三年內(nèi)如何全面完成符合“三條紅線”的調(diào)整。若未達(dá)標(biāo)，監(jiān)管層將要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)相應(yīng)房企的全口徑債務(wù)進(jìn)行限制。

雖然近十年以來(lái)，監(jiān)管部門一直在對(duì)房企融資收緊，但是好像都未像現(xiàn)在這樣認(rèn)真，這樣嚴(yán)肅。

就在1990年3月日本收緊房地產(chǎn)融資后（最終提高利率450個(gè)bp），日本幾十年形成的史詩(shī)級(jí)的房?jī)r(jià)泡沫轟然倒塌，東京等一線城市的房?jī)r(jià)最低跌去了七成以上。到現(xiàn)在日本的平均房?jī)r(jià)仍然沒(méi)有回到當(dāng)初最高點(diǎn)的一半。

日本房產(chǎn)融資收緊后房?jī)r(jià)崩潰

歷史何其相似，雖然不會(huì)完全重復(fù)，但卻踏著相同的節(jié)奏。具體表現(xiàn)上可能有各種中國(guó)特色，有各種“這次不一樣”的自我釋懷，但基本的規(guī)律恐怕誰(shuí)也逃不開。這一點(diǎn)，瑞達(dá)里奧的債務(wù)周期理論有常識(shí)性的觀點(diǎn)：

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格在債務(wù)—泡沫螺旋式上漲到監(jiān)管部門難以容忍的時(shí)候，融資開始收緊，一個(gè)反向的去杠桿過(guò)程就此形成。這個(gè)過(guò)程往往是異常慘烈的。

從1929年的大蕭條，到1990s的日本房產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，再到美國(guó)次貸危機(jī)，以及2018年的股災(zāi)，無(wú)一不是監(jiān)管層收緊融資條件造成的悲劇。

然而，過(guò)去的悲劇會(huì)不會(huì)同樣的上演，這個(gè)需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。畢竟歷史的教訓(xùn)在那里。日本失去的二十年，美國(guó)次貸危機(jī)的全球蔓延，這些都已經(jīng)形成了歷史記憶?？峙卤O(jiān)管層心中有數(shù)，不會(huì)重蹈過(guò)去的覆轍。

當(dāng)然大家知道，中國(guó)的房?jī)r(jià)問(wèn)題，癥結(jié)不在開發(fā)商，而是在一級(jí)土地市場(chǎng)的壟斷以及各類產(chǎn)權(quán)的分割。

但是，這里有個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)，就是政府監(jiān)管部門都是理性的，能夠理性預(yù)期和計(jì)算房?jī)r(jià)泡沫非理性膨脹的社會(huì)成本和房?jī)r(jià)崩潰后的金融成本，能夠在長(zhǎng)痛和短痛之間做一個(gè)選擇。

事實(shí)上，這樣理性和全能的政府并不存在。當(dāng)事態(tài)發(fā)展到一定程度，處于極度復(fù)雜和不確定性狀態(tài)時(shí)，他們既很難做出理性的判斷，又難以將風(fēng)險(xiǎn)置于可控范圍內(nèi)。因?yàn)橹罢龅?，就是不斷的將風(fēng)險(xiǎn)和扭曲遞延，直到事態(tài)的發(fā)展超出能力邊界。

這幾乎就是一個(gè)內(nèi)生的不可改變的過(guò)程。在集體走向非理性的過(guò)程中，原來(lái)不參與泡沫的理性個(gè)體利益不斷受損，因此也被迫加入到泡沫的再分配和零和博弈中。于是泡沫隨著不斷的新加入者而繼續(xù)膨脹。這是一個(gè)可以持續(xù)多年的“逼空”過(guò)程。

這個(gè)泡沫硬度和持續(xù)時(shí)間，可能會(huì)超出大部分人的想象。因?yàn)檎庞靡矔?huì)在債務(wù)周期的尾聲加入其中，從企業(yè)加杠桿，到居民加杠桿，到地方政府加杠桿，最后到中央政府加杠桿。這個(gè)持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)輪動(dòng)，直到將最后的杠桿空間用完。最終，比拼的就只有一個(gè)變量：通貨膨脹。

然而通脹并不容易發(fā)生。因?yàn)樵谝越鹑跒楹诵牡默F(xiàn)代金融體系中，貨幣寬松首先通過(guò)金融市場(chǎng)予以緩釋。增加的貨幣量和不斷降低的利率首先在存量資本品和耐用品市場(chǎng)上體現(xiàn)。

與消費(fèi)品相比，資本品和不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格彈性或利率敏感度更高。貨幣寬松首先觸發(fā)的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)牛市而非通脹，這是一個(gè)再分配過(guò)程，將帶來(lái)更加嚴(yán)重的收入差距。而這個(gè)收入差距，又進(jìn)一步壓制通貨膨脹，甚至帶來(lái)通貨緊縮。

另外，過(guò)低的信貸價(jià)格，讓企業(yè)家更偏好于提高物質(zhì)資本的投資而減少勞動(dòng)雇工。自動(dòng)化、信息化、智能化成為制造業(yè)的新趨勢(shì)，普通勞動(dòng)者只能進(jìn)入到服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，他們?cè)谂c機(jī)器人的競(jìng)爭(zhēng)中利益繼續(xù)受損。這又進(jìn)一步加劇貧富分化。

中國(guó)嚴(yán)監(jiān)管后融資與房?jī)r(jià)發(fā)生背離

房地產(chǎn)無(wú)疑是貨幣信貸寬松的最大受益者。我之前的報(bào)告《當(dāng)只剩下房地產(chǎn)對(duì)利率敏感的時(shí)候，該不該降息？》，已經(jīng)把房地產(chǎn)業(yè)的利率敏感性問(wèn)題說(shuō)得很清楚了。第一，房地產(chǎn)業(yè)是高負(fù)債依賴性或信貸密集度超高的行業(yè)，任何貨幣信貸環(huán)境的風(fēng)吹草動(dòng)，都將首先在房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生變化。

第二，斯蒂格利茲（2016）的研究表明，在利率超低環(huán)境下，人們更偏好存量資產(chǎn)的投資。受到土地供給約束的房地產(chǎn)自然成為貨幣大寬松環(huán)境下的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。

第三，在經(jīng)濟(jì)下行+貨幣寬松的疊加背景下，抵押品變得越來(lái)越稀缺。天熱具有押品屬性的房地產(chǎn)自然就成為信用市場(chǎng)競(jìng)相追逐的對(duì)象。因?yàn)閷?duì)房地產(chǎn)可以進(jìn)行杠桿購(gòu)買。

尤其是，如果存在長(zhǎng)期的無(wú)節(jié)制的貨幣政策寬松預(yù)期，那么通過(guò)長(zhǎng)期貸款購(gòu)買房產(chǎn)，則等同于做空貨幣做多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這個(gè)收益長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)往往是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。

斯蒂格利茲（2014）同時(shí)又提出一個(gè)理論，叫偽財(cái)富（pseudo—wealth）理論。即人們的財(cái)富是靠投機(jī)對(duì)賭和存量零和博弈，而不是生產(chǎn)性活動(dòng)形成的。偽財(cái)富往往只是賬面價(jià)值的，它跟債務(wù)泡沫息息相關(guān)。一旦預(yù)期反轉(zhuǎn)，擁有偽財(cái)富的人集體變現(xiàn)，那么實(shí)際財(cái)富就會(huì)打回原形。

中國(guó)的房地產(chǎn)是中國(guó)人最核心的財(cái)富，是土地財(cái)政和銀行信用（廣義貨幣）的創(chuàng)造源泉，是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的壓艙石。但是在債務(wù)泡沫的膨脹過(guò)程中，伴隨著房?jī)r(jià)過(guò)度上漲，也形成了一定的偽財(cái)富現(xiàn)象。正是這種偽財(cái)富現(xiàn)象，造成了房地產(chǎn)征稅的難度：一旦征稅后，有很多收入低但房產(chǎn)評(píng)估價(jià)值高的家庭，很可能會(huì)入不敷出。

這就造成了中國(guó)房地產(chǎn)的兩難：任憑泡沫膨脹，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)越來(lái)越大，這在內(nèi)循環(huán)為主的體系下更加不可忍受；若像日本那樣主動(dòng)戳破泡沫，各種金融風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)問(wèn)題等又能否承受得了，很可能就此進(jìn)入中等收入陷阱，甚至更加嚴(yán)重。因此，無(wú)論是理論還是實(shí)踐中，中國(guó)的房?jī)r(jià)治理問(wèn)題，永遠(yuǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最熱門的問(wèn)題，沒(méi)有之一。

這個(gè)問(wèn)題太大，可以拆解為長(zhǎng)、中、短期三個(gè)層面：

長(zhǎng)期層面的問(wèn)題，中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫什么時(shí)候會(huì)崩潰？中期層面的問(wèn)題，房地產(chǎn)稅會(huì)不會(huì)推出，什么時(shí)候出？短期層面的問(wèn)題，今年買房合不合算？

對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我的回答往往基于“穩(wěn)態(tài)泡沫”或“剛性泡沫”理論，這在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中稱為“蓬齊均衡”（ponzi equilibrium）。意思是，即使某種資產(chǎn)沒(méi)有價(jià)值，但是由于“擊鼓傳花”的下一個(gè)接盤人和價(jià)格上漲的預(yù)期一直存在，那么泡沫就可以持續(xù)下去。當(dāng)預(yù)期通過(guò)多期的實(shí)現(xiàn)而不斷自我強(qiáng)化，最終會(huì)形成一種“泡沫永不破滅”的信念。

該理論認(rèn)為：紙幣，就是最大的穩(wěn)態(tài)泡沫。紙幣沒(méi)有任何價(jià)值，只是寄生于一個(gè)強(qiáng)大的信念網(wǎng)絡(luò)之上：由于政府信用和權(quán)力兜底，錢，總會(huì)花出去。

在某種程度上，房地產(chǎn)也因?yàn)橛懈邔蛹?jí)的信用加持，以及常年大幅上漲通過(guò)預(yù)期實(shí)現(xiàn)正反饋強(qiáng)化形成的信念，也形成了一個(gè)巨大的剛性泡沫。

而這個(gè)泡沫的硬化、鋼化，取決于債務(wù)和杠桿的結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定性?？梢哉f(shuō)，中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，本質(zhì)上就是債務(wù)泡沫、貨幣泡沫。

房地產(chǎn)泡沫膨脹的過(guò)程，本質(zhì)上就是資產(chǎn)-負(fù)債相互強(qiáng)化，信用-貨幣自我衍生的動(dòng)態(tài)正反饋過(guò)程。資產(chǎn)作為抵押品，支撐負(fù)債的膨脹；而負(fù)債膨脹形成的購(gòu)買力，又通過(guò)拉升資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步強(qiáng)化其抵押能力或者創(chuàng)造新的抵押品。

銀行對(duì)房地產(chǎn)信貸投放形成信用的同時(shí)，也在資產(chǎn)端形成了貨幣資產(chǎn)；而貨幣資產(chǎn)形成的流動(dòng)性和購(gòu)買力，又進(jìn)一步增加了信用（首付）。兩者都是自我強(qiáng)化的正反饋過(guò)程。

所以這就是一個(gè)“房產(chǎn)融資-房?jī)r(jià)泡沫”的螺旋上升或膨脹過(guò)程。其中，房地產(chǎn)企業(yè)也逐漸演化為了一個(gè)信貸密集度超高，與金融企業(yè)類似的負(fù)債型、杠桿型企業(yè)。

所以中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題，近似等同于中國(guó)的貨幣和債務(wù)問(wèn)題。只要債務(wù)泡沫、貨幣泡沫還在存續(xù)（國(guó)家信用），那么房地產(chǎn)泡沫就難言出現(xiàn)總量危機(jī)。但不排除三四線城市或某個(gè)區(qū)域發(fā)生局部危機(jī)。

對(duì)于房地產(chǎn)稅問(wèn)題，我在文章《房地產(chǎn)稅：中國(guó)的李嘉圖難題》中已經(jīng)說(shuō)的很明白：如何在一個(gè)資產(chǎn)泡沫上征資產(chǎn)稅，這是一個(gè)誰(shuí)也不敢下賭注的問(wèn)題。因此房地產(chǎn)稅將會(huì)持續(xù)陷入傳統(tǒng)的改革難題：拖延。

對(duì)于最后一個(gè)問(wèn)題，今年該不該買房，這個(gè)需要視實(shí)際情況。但是，在房地產(chǎn)融資經(jīng)受最嚴(yán)厲的約束，房企自身都被債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重困擾的關(guān)鍵時(shí)間，觀望半年可能是比較理性的選擇。當(dāng)然，如果手頭有大量現(xiàn)金，又有一線城市購(gòu)房資格，那買入也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。因?yàn)楝F(xiàn)在這個(gè)形勢(shì)下，話語(yǔ)權(quán)開始轉(zhuǎn)到了買方這邊。因?yàn)閺拈L(zhǎng)期的形勢(shì)來(lái)看，持有無(wú)節(jié)制發(fā)行的現(xiàn)金仍然要比持有不動(dòng)產(chǎn)更不合算。

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（責(zé)任編輯：李佳佳 HN153）