企示錄|會(huì)德豐：私有化“老手”謝幕退市釋放股東價(jià)值

來源：智能家居時(shí)間：2020-07-27 23:32

7月27日上午9時(shí)，百年企業(yè)會(huì)德豐（00020.HK）撤回了在港交所的上市地位，正式告別資本市場。

自今年2月27日發(fā)布私有化要約以來，到會(huì)德豐正式“下市”恰好經(jīng)過了5個(gè)月。公告當(dāng)日，會(huì)德豐盤中最高價(jià)達(dá)每股71港元，漲幅逾50%，報(bào)收漲39.68%約每股66港元。截至最后買賣日期6月18日，會(huì)德豐最終報(bào)收價(jià)定格在每股61.3港元，交出了在資本市場的最終答卷。

實(shí)際上，這并非會(huì)德豐系在資本市場的首次私有化運(yùn)作。從嘗試對(duì)海港企業(yè)、新亞置業(yè)的私有化，再到連卡佛、會(huì)德豐地產(chǎn)（原00049.HK）完成私有化退市，以及12年三次嘗試對(duì)JOYCE BOUTIQUE(原00647.HK)提出私有化，終于在今年4月得以實(shí)現(xiàn)。

可以說，在上海灘成立并在香港發(fā)跡的會(huì)德豐，匯聚了兩地金錢與資本的故事，編織了一部收購與退市交錯(cuò)的歷史。

左手收并購右手私有化

早年間，上海是英資進(jìn)軍中國內(nèi)地的大本營。19世紀(jì)40年代至20世紀(jì)初，太古洋行、怡和洋行、和記洋行先后進(jìn)入上海，會(huì)德豐亦在1857年于上海成立。這四者即是1970年前并稱為英資四大行的香港英資財(cái)團(tuán)。

1973年香港股災(zāi)爆發(fā)之前，香港還是英資的天下，而后從巔峰滑落，股權(quán)變得較為零散的大量英資企業(yè)，為華資的抬頭與接手創(chuàng)造了重要的條件。其中，四行之首的怡和對(duì)九龍倉的控制力在股災(zāi)后降至低點(diǎn)，成為眾多資本覬覦的對(duì)象。

一時(shí)間，山雨欲來風(fēng)滿樓，風(fēng)起云涌的香港資本市場造就了兩位風(fēng)云人物，李嘉誠與包玉剛。

九龍倉收購一役，包玉剛在怡和、匯豐、李嘉誠之間周旋，先從李手中購入九龍倉股權(quán)，后又在市場上大手買入與怡和形成拉鋸戰(zhàn)，終于在1980年以逾20億港元的代價(jià)將九龍倉徹底納入囊中，背后的資金主要來自匯豐銀行。

而李嘉誠則通過與包玉剛的“合作”，從匯豐手里低價(jià)收購了和記黃埔9000萬股股權(quán)，可謂得來全不費(fèi)工夫。

在收購九龍倉5年后，包玉剛又打響會(huì)德豐收購戰(zhàn)，透過九龍倉動(dòng)用收購現(xiàn)金高達(dá)25億港元，逼退競爭對(duì)手邱德拔。

同年6月，通過一系列重組，包玉剛不僅完成了會(huì)德豐控股九龍倉的“小控大”布局，亦將會(huì)德豐私有化變?yōu)橄祪?nèi)控股——據(jù)1991年8月16日聯(lián)交所資料，包氏家族持65％隆豐國際，隆豐國際持40％九龍倉，九龍倉持34％置業(yè)信托、56％海港企業(yè)、50％聯(lián)合企業(yè)、56％連卡佛，置業(yè)信托持52％聯(lián)邦地產(chǎn)，聯(lián)合企業(yè)持5％海底隧道。會(huì)德豐系總市值432.4億港元。

至此，昔日船王于上世紀(jì)70年代末構(gòu)想的“棄船登陸”得以完成，形成會(huì)德豐與九龍倉系的格局，進(jìn)軍房地產(chǎn)。

收購“會(huì)德豐”后，包玉剛旋即停止對(duì)“會(huì)德豐船務(wù)”的財(cái)援，向聯(lián)交所申請停牌。又在1989年收購“夏利文發(fā)展”全部權(quán)益，取消其上市地位。

此后，包玉剛女婿吳光正接過了會(huì)德豐的大旗。在吳成為會(huì)德豐主席的1993年，隆豐國際宣布更名為會(huì)德豐有限公司，控制全系7家上市公司，成為全系的新旗艦，并于當(dāng)年11月重返恒生股份成分股。

在吳光正掌權(quán)之后，會(huì)德豐展開了不少運(yùn)作活動(dòng)，但外界訊息甚少，僅憑一案例得以窺之：1997年九龍倉出售英發(fā)國際26.75%股權(quán)；2000年九龍倉又出售大中華地產(chǎn)前身寶福集團(tuán)，會(huì)德豐收購JOYCE BOUTIQUE 51%股權(quán)，亦從九龍倉手中接手39.91% Citysuper股權(quán)，2001年出售海底隧道股權(quán)。

而在私有化運(yùn)作方面，九龍倉、會(huì)德豐欲私有化海港企業(yè)與新亞置業(yè)均未實(shí)現(xiàn)；2003年，新亞置業(yè)旗下聯(lián)邦地產(chǎn)私有化成功，連卡佛也在被吳光正家族信托收購全部股權(quán)后實(shí)現(xiàn)私有化。

同樣被轉(zhuǎn)入?yún)枪庹易逍磐械?，還有JOYCE BOUTIQUE約52%的股權(quán)。自2007年提出私有化JOYCE告吹之后，吳光正家族信托旗下Wisdom Gateway Limited的全資子公司Allied Wisdom（后更名為JoyBo International Limited）通過收購將股權(quán)由51.22%增至72.9%，但其二度私有化計(jì)劃又于2010年擱淺，直至今年4月才得以實(shí)現(xiàn)。

此外，在2010年7月，會(huì)德豐旗下主要物業(yè)上市平臺(tái)之一會(huì)德豐地產(chǎn)完成退市，涉及總代價(jià)約69.05億港元。

每股溢價(jià)超50% 私有化運(yùn)作順利

2014年，會(huì)德豐掌門人再次交接，吳宗權(quán)從父親吳光正手中接任會(huì)德豐主席，并展開了新一輪的運(yùn)作。

首先是九龍倉嘗試出售旗下通訊、媒體及娛樂業(yè)務(wù)上市平臺(tái)有線寬頻（01097.HK）直至2017年9月永升接棒；同年，九龍倉分拆六家香港商業(yè)組合以九龍倉置業(yè)名稱上市，形成會(huì)德豐地產(chǎn)格局，即以香港物業(yè)發(fā)展為主業(yè)的會(huì)德豐地產(chǎn)、主要在內(nèi)地從事物業(yè)投資及發(fā)展的九龍倉集團(tuán)（00004.HK）、主要持有運(yùn)營香港投資物業(yè)的九龍倉置業(yè)（01997.HK）。

今年2月24日，在會(huì)德豐、九龍倉集團(tuán)與九龍倉置業(yè)一齊停牌，九龍倉集團(tuán)私有化消息不脛而走之時(shí)，會(huì)德豐發(fā)布公告，私有化的主角并非九龍倉，而是會(huì)德豐自己。

據(jù)會(huì)德豐的私有化要約，吳光正全資擁有的Admiral Power Holdings Limited 作為要約人，將以股權(quán)置換加現(xiàn)金方式進(jìn)行私有化，其中股權(quán)置換部分以向會(huì)德豐股東持有的每股股份分派一股九龍倉置業(yè)股份及一股九龍倉股份實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)金部分以每股12港元支付，代價(jià)約81.5億港元。

在三家公司一齊停牌前的最后交易日，九龍倉置業(yè)報(bào)收每股約40.2港元，九龍倉報(bào)收每股約19.7港元，加上每股12港元的協(xié)議安排代價(jià)，每股總金額約71.9港元，較會(huì)德豐當(dāng)日報(bào)收每股47.25港元溢價(jià)約52.2%。

不難看出，置換的股權(quán)價(jià)格占據(jù)了金額的大部分，會(huì)德豐實(shí)際支出的現(xiàn)金被壓低。此舉實(shí)際上提高了會(huì)德豐的私有化收益，并保持了一定的溢價(jià)率，減少因定價(jià)過低導(dǎo)致投票失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，置換股權(quán)將削弱會(huì)德豐對(duì)九龍倉及九龍倉置業(yè)的控制力，其對(duì)二者的權(quán)益比例在私有化完成后都將被稀釋至50%以下。

私有化完成后，要約人、受托人（為信托的受托人（信托為吳先生家族的有連系信托）及一名要約人一致行動(dòng)人士）及由其他要約人一致行動(dòng)人士（即吳先生及吳先生實(shí)體），將分別持有會(huì)德豐32.51%、48.48%及19.01%股權(quán)，會(huì)德豐就此退市。

雖然會(huì)德豐的私有化價(jià)格被外界認(rèn)為沒有完全釋放公司的市場價(jià)值，但由吳宗權(quán)主導(dǎo)的這場會(huì)德豐私有化運(yùn)作，從表面上看幾乎沒有遇到阻力。

與私有化新亞置業(yè)與首次私有化JOYCE失敗不同，會(huì)德豐的私有化直接公布了正式要約，而前兩者則只是發(fā)布了意向性要約，在試探市場反應(yīng)之后又被撤回。

在會(huì)德豐發(fā)布要約之后，其股價(jià)也按一般規(guī)律大漲，并于最后交易日定格在了每股60港元之上，按收購價(jià)計(jì)算，最后交易日市場的套利空間在每股10港元以上。同時(shí)，盡管會(huì)德豐私有化通函由3月19日延期至5月21日，但通函發(fā)布后，退市的各個(gè)關(guān)鍵預(yù)期時(shí)間表已經(jīng)確定，要約人的資金也已到位，只欠東風(fēng)。

作為在中國香港注冊的上市公司，會(huì)德豐只需要獨(dú)立股東75%投票權(quán)通過，再加上獨(dú)立股東不超過10%投票權(quán)反對(duì)，即可完成私有化退市，比起大量在注冊在開曼群島/百慕大的上市公司更為簡單。

值得一提的是，JOYCE BOUTIQUE就在第三次私有化之前變更控股公司，并將注冊地由百慕大變更為中國香港，以新介紹方式上市。

最終，會(huì)德豐在6月16日的法院會(huì)議上以99.2%的贊成率及0.56%的反對(duì)率通過了私有化議案。

“小控大”格局得以扭轉(zhuǎn) 業(yè)務(wù)重疊備受關(guān)注

價(jià)值重估，或許是會(huì)德豐私有化的原因之一。

會(huì)德豐在公告中給出了私有化的三點(diǎn)好處：一是借此消除本公司長久以來于九龍倉置業(yè)及九龍倉的股權(quán)之控股公司折價(jià)，從而釋放股東價(jià)值；二是九龍倉置業(yè)股份及九龍倉股份將帶來較高的股息收入，以及現(xiàn)金回報(bào)；三是基于九龍倉置業(yè)股份及九龍倉股份較高的交易流通性，協(xié)議安排股東分別而直接擁有該等股份屬較佳選擇。

“小控大”這一歷史格局，給會(huì)德豐帶來了較大的資本影響。在三家公司停牌前的最后交易日，九龍倉市值為601億港元，九龍倉置業(yè)市值為1221億港元，而作為母公司的會(huì)德豐市值僅為970億港元，股價(jià)與資產(chǎn)值折讓較大。在會(huì)德豐撤回上市地位的今天，會(huì)德豐最后的總市值為1258億港元，九龍倉為395億港元，九龍倉置業(yè)為850億港元。

反觀會(huì)德豐近年來的業(yè)績，呈現(xiàn)出盈利雖有波動(dòng)但總體穩(wěn)定，有息負(fù)債小于持有現(xiàn)金，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小的情況。有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果會(huì)德豐不需要在資本市場融資和進(jìn)行股本擴(kuò)張，那么維持上市公司地位便沒有太大意義。一方面需要較高的維持成本，另一方面公開上市其信息需要相對(duì)透明，存在一定約束，私有化可以規(guī)避管制。

同時(shí)，盡管會(huì)德豐旗下會(huì)德豐地產(chǎn)、九龍倉及九龍倉置業(yè)看似界定涇渭分明，但外界對(duì)其地產(chǎn)業(yè)務(wù)重疊之聲從未消弭。

高盛曾發(fā)布報(bào)告稱，會(huì)德豐的私有化提議有助將控股公司資產(chǎn)凈值折讓的問題消除，但無法改變市場對(duì)九龍倉與會(huì)德豐在香港地產(chǎn)業(yè)務(wù)重疊的關(guān)注。對(duì)于九龍倉和九龍倉置業(yè)，私有化亦只是令控股權(quán)結(jié)權(quán)有轉(zhuǎn)變，對(duì)其業(yè)務(wù)基面本并無直接影響。

因此，外界也認(rèn)為會(huì)德豐在私有化完成后會(huì)將一些資產(chǎn)注入到九龍倉內(nèi)，但終究是空穴來風(fēng)。

無論如何，會(huì)德豐還是告別了資本市場，以自己的謝幕為系內(nèi)長期以來的私有化運(yùn)作畫上了暫時(shí)的“休止符”。

（責(zé)任編輯：石昊一）

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