這是路數(shù)的第三十一篇原創(chuàng)文章

也是這一主題系列的第二篇

“當(dāng)流動性的音樂停止時，事情將變得復(fù)雜；但只要音樂還在播放，你就得站起來跳舞，我們就必須繼續(xù)跳舞?！?

現(xiàn)在再看美國花旗集團(tuán)首席執(zhí)行官Chuck Prince的這句話，也是部分房企在債券市場的寫照。

曾經(jīng)膨脹的規(guī)模化野心是支配房企跳舞的動力，這令它們在債券市場的行事風(fēng)格和在房地產(chǎn)上一樣激進(jìn)。

特別是在2018年和2019年，不少像是趕集一般，一筆連著一筆發(fā)著令人咋舌的高息美元債。

但，出來混，始終要還。眼下和明年，就是集中兌付期。

怎么上岸，可能遠(yuǎn)比戀戰(zhàn)更重要。漂亮扛過去，也算是業(yè)內(nèi)正面教材。

這說的就是以花樣年（01777.HK）為代表的房企。

1

花樣年的存量美元債自今年5月以來出現(xiàn)集體式殺跌。最低的一只當(dāng)前價格每1美元只賣50美分左右，嚴(yán)重偏離。

除非新發(fā)債券票面利率高到一定程度，不然短期內(nèi)借新還舊可能性挺低?；葑u和穆迪在今年7月的報告中都有提示這一點。

從自身找問題。市場恐慌歸因花樣年的高債務(wù)杠桿。

在美元債占總?cè)谫Y結(jié)構(gòu)比重超過50%的若干房企中，花樣年還要加上條：集中兌付壓力。

未來13個月內(nèi)，花樣年有6筆，總額近19億美元到期或可回售的美元債。▼

這些存量美元債當(dāng)時成本較高。比如，2021年12月18日到期的那筆，票面利率是15%。

所以啊，別光怨外部融資環(huán)境對民企天然不友好。其實更該反思曾經(jīng)是否高估了自身加杠桿的能力。

在行業(yè)上升周期，高杠桿掩蓋了主體信用瑕疵。一遇到融資收縮時期，高杠桿更像是定時炸彈。

接下來，怎么拆解，才是對管理層真正的考驗。

目前的情況還沒有那么糟糕，中報靜態(tài)數(shù)字顯示，短期內(nèi)花樣年還應(yīng)付的了。畢竟非受限現(xiàn)金有近280億元，EBITDA利息覆蓋率尚可。

不過邏輯前提是：

一、銷售回流暢通，周轉(zhuǎn)不能遇阻；

二、有造血能力，毛利較低項目不能多；

三、不出現(xiàn)大范圍的信用擠兌；

2

花樣年決定要減弱對美元債的依賴度。按管理層所述，雖然手握一定的發(fā)債額度，但短期內(nèi)不考慮新增美元債。

這也意味著接下來要靠自身造血。土儲質(zhì)量如何，一定程度決定能否逆境反轉(zhuǎn)。

目前已經(jīng)確權(quán)的1749萬方中，一二線城市占比超過90%，這代表一定的安全邊際。

但土儲更大的看點在城市更新——目前測算約2094萬方占總土儲的近一半，貨值約4600億元。

往好處說，城市更新用地每年可貢獻(xiàn)約50萬方可售資源，緩解花樣年部分土地補充壓力。

但硬幣另一面，城市更新用地權(quán)屬確認(rèn)需要時間，導(dǎo)致存在周轉(zhuǎn)上的不可控因素。

此外，通過城市更新用地獲取，花樣年進(jìn)行了出表操作，報表透明度降低且表外負(fù)債加大。

位于深圳成功供地的梅林越華項目和坪山世界塑料廠一期是典型。

查項目公司的股東資料，可以發(fā)現(xiàn)，前者屬于少數(shù)股東權(quán)益的明股實債；后者是跨境出表。

值得注意的是，花樣年若干項目和信托公司有往來操作，加大表外負(fù)債的潛在風(fēng)險。

比如中融信托，它在2020年成為花樣年旗下多家控股子公司的股東方和股權(quán)置出方。到2021年，花樣年又從中融信托手上回購子公司股權(quán)。

在南京花萬里置業(yè)有限公司身上，中融信托從進(jìn)入到退出時間大概是一年。

3

市場在波動，好在花樣年展現(xiàn)的求生欲還很強(qiáng)。

這方面，值得當(dāng)下很多信用比較脆弱的房企學(xué)習(xí)。

一、力度不弱的回購。

公司+控股股東一起買買買。特別是對今年10月到期的美元債，花樣年發(fā)出兩次要約回購。

這明顯是在向市場釋放公司在流動性方面的能力和實力。只是效果沒有立竿見影，畢竟市場信心的恢復(fù)需要時間。但一直買買買，總歸沒錯。

要知道，按照現(xiàn)在的市場價格回購債券所節(jié)約的利息，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比把資金投在任何地產(chǎn)項目都劃算。

二、底氣充足+詳細(xì)地交待債券償還方案。

花樣年細(xì)致到更新每一筆美元債的償還方案。

比如10月到期的，已經(jīng)準(zhǔn)備好資金償還。對12月到期的，會通過自有資金償還，資金來源包括已有資金及出售大宗資產(chǎn)。對2022年和2023年到期的，通過Tender +new issue+ exchange這些動作完成。

這值得點贊，要知道減輕市場負(fù)面情緒的一大好方法是減少信息不對稱性。

三、殺伐果斷處置資產(chǎn)，并更新進(jìn)展。

被擺上貨架的部分商場和酒店，目前進(jìn)展順利。

此外，北京豐臺項目和青島項目進(jìn)展也算不錯?；幽觐A(yù)計屆時會有5億美元流入，提供年底到期債務(wù)的還款空間。

在公司風(fēng)險總體可控的情況下處置資產(chǎn)，便于后期輕裝上陣。不過，這一方式面臨以下風(fēng)險：

買方對資產(chǎn)的出價；

交易所需要消耗的時間；

一旦處理稍有不當(dāng)，就會變成拉鋸戰(zhàn)。比如花樣年要處置的成都項目相對比較復(fù)雜。美國項目也涉及到和當(dāng)?shù)卣臏贤ā?

4

雖然這些應(yīng)對操作還算漂亮，但“小而美”的花樣年未來會如何，尚未完全明晰。

太陽底下，從來沒有新鮮事。

過去十年的發(fā)展節(jié)奏看著不太對：2012—2017年，花樣年曾處在轉(zhuǎn)型徘徊期，錯過爆發(fā)的地產(chǎn)白銀時代。2018年重回地產(chǎn)主賽道，2019年創(chuàng)始人曾寶寶回歸開啟公司“二次創(chuàng)業(yè)”，逆勢擴(kuò)張。

現(xiàn)在，花樣年要真正面對的是，中國房地產(chǎn)行業(yè)貫徹“房住不炒”下的未來發(fā)展問題。

你看，從借貸銀行到評級機(jī)構(gòu)都在嚴(yán)格審視當(dāng)下的房企。各家要降負(fù)債去杠桿的進(jìn)程勢在必行。

華夏幸福、藍(lán)光、恒大等都在經(jīng)歷傷筋動骨般的變化。監(jiān)管沒有顯現(xiàn)松動跡象，風(fēng)險尚未出清，分化還在。

花樣年要以什么樣的姿態(tài)繼續(xù)？

電視劇《天道》里演員的一句臺詞說得很好：

得盯著黑手，也得盯著衙門的快刀，要在狼嘴里有肉的時候下筷子，還得在衙門拔刀之前抽身。

本文首發(fā)于微信公眾號：路數(shù)。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

（責(zé)任編輯：李佳佳 HN153）

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