作者 | 王澤紅

出品 | 焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

物業(yè)賽道的收并購(gòu)熱潮，愈演愈烈。已經(jīng)從大魚(yú)吃小魚(yú)的時(shí)代，進(jìn)化到大魚(yú)吃大魚(yú)的時(shí)代。

買與賣之間，也不再是上市與非上市企業(yè)間的交易。碧桂園服務(wù)（06098.HK）對(duì)藍(lán)光嘉寶服務(wù)（02606.HK）的并購(gòu)，成為了上市物企間并購(gòu)的首例，也是大魚(yú)吃大魚(yú)的典型。

碧桂園服務(wù)以48.46億元買下藍(lán)光嘉寶64.62%股權(quán)，這在物管行業(yè)可以載入史冊(cè)。

“史詩(shī)級(jí)”大并購(gòu)

上市物企之間的收購(gòu)并不新鮮，此前招商積余（001914.SZ）考慮收購(gòu)香港公共房屋物企創(chuàng)毅控股（03992.HK），當(dāng)時(shí)被業(yè)界評(píng)論或?qū)⒊蔀槭桌?，至于最終結(jié)果如何，如今“首例頭銜”已被他人捷足先登。

即便招商積余最后收購(gòu)成功，與此次“碧藍(lán)并購(gòu)”相比，量級(jí)也不可同日而語(yǔ)。

放眼物企收并購(gòu)史，彩生活20億收購(gòu)花樣年物管業(yè)務(wù)，并表原萬(wàn)達(dá)物業(yè)；雅生活20億元收購(gòu)中民投物業(yè)；龍湖物業(yè)以23.76億獲得綠城服務(wù)10%股權(quán)；恒大物業(yè)15億拿下雅泰酒店物業(yè)；以及合景悠活13億元吞下雪松智聯(lián)，都是物管行業(yè)大型并購(gòu)案。

但在此次并購(gòu)案面前，依舊黯然失色。無(wú)論是從體量和影響力，還是金額數(shù)值來(lái)看，都超越以往， “碧藍(lán)并購(gòu)案”可以稱之為物管行業(yè)的“史詩(shī)級(jí)”并購(gòu)案件。

物管領(lǐng)域超級(jí)猛獸誕生

碧桂園服務(wù)和藍(lán)光嘉寶同為港股上市物企，前者于2018年6月登陸港股，后者于2019年10月在港交所掛牌。

在物業(yè)賽道上，二者同為在管規(guī)?！斑^(guò)億”物企，藍(lán)光嘉寶服務(wù)2020年末在管面積1.3億平方米，合約面積2.1億平方米；而碧桂園服務(wù)早在2020年6月底，在管面積超3億平方米。

克而瑞物管數(shù)據(jù)顯示，碧桂園服務(wù)2020年末在管面積4.09億平方米，在“物企在管規(guī)模排行榜上”位列第二，僅次于萬(wàn)科的萬(wàn)物云。藍(lán)光嘉寶服務(wù)也名列前茅，以1.3億平方米在管面積排名16。

收購(gòu)藍(lán)光嘉寶服務(wù)后，碧桂園服務(wù)的總在管面積將達(dá)5.4億平方米，這一規(guī)模將接近“物管一哥”萬(wàn)物云的在管面積5.78億平方米（克而瑞數(shù)據(jù)）。

截至2020年6月30日，碧桂園服務(wù)的合約面積為7.46億平方米，藍(lán)光嘉寶服務(wù)的合約面積2.1億平方米，兩者合計(jì)9.56億平方米，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)萬(wàn)物云6.8億平方米（克而瑞數(shù)據(jù)）的合約面積。

從地位上看，碧桂園服務(wù)是全國(guó)頭部物企，背靠龍頭房企碧桂園（02007.HK）這顆大樹(shù)。如果拋開(kāi)未上市的萬(wàn)物云，在如今已上市的45支物業(yè)股中，無(wú)論是規(guī)模還是市值，都處在第一位。此前市值一度沖破2000億港元，逼近碧桂園集團(tuán)。

藍(lán)光嘉寶為藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）旗下物業(yè)公司，是四川省乃至西南地區(qū)的頭部物企。上市以后，通過(guò)收并購(gòu)快速擴(kuò)張，加速褪去區(qū)域性色彩，僅在2020年，便耗資約7.59億元收購(gòu)17家物企，被稱為2020年“物業(yè)收購(gòu)冠軍”。

這一點(diǎn)，與碧桂園服務(wù)很相似。藍(lán)光嘉寶勝在并購(gòu)數(shù)量多，碧桂園服務(wù)則是并購(gòu)金額高。據(jù)克而瑞不完全統(tǒng)計(jì)，碧桂園服務(wù)2020年以近50億元并購(gòu)金額成為并購(gòu)金額最多的企業(yè)。

總之，在剛剛過(guò)去的一年中，二者的并購(gòu)都很兇猛。

如今，碧桂園服務(wù)高歌猛進(jìn)之勢(shì)更甚，藍(lán)光嘉寶卻選擇進(jìn)入對(duì)方懷抱，這是業(yè)內(nèi)始料未及的，發(fā)生的很突然，更令人驚訝。

去年11月底，藍(lán)光嘉寶還發(fā)出“二連擊”，以7029萬(wàn)收購(gòu)湖南、四川及北京的3家物企之外，斥資1.6億收購(gòu)上海上置物業(yè)60%股權(quán)。彼時(shí)，藍(lán)光嘉寶還表態(tài)，正在積極尋找其他潛在收購(gòu)目標(biāo)，以進(jìn)一步擴(kuò)展業(yè)務(wù)規(guī)模并增加市場(chǎng)份額。

話猶在耳，不料自身反成他人搶占市場(chǎng)份額的標(biāo)的。這背后有怎樣的考量，雙方的動(dòng)機(jī)為何，是一個(gè)值得深入推敲的話題。

 “恒碧萬(wàn)”從地產(chǎn)到物業(yè)的規(guī)模之爭(zhēng)

從碧桂園服務(wù)的角度來(lái)看，無(wú)疑是利好的。

從內(nèi)部業(yè)務(wù)協(xié)同來(lái)看，藍(lán)光嘉寶在西南地區(qū)的優(yōu)勢(shì)，將補(bǔ)足碧桂園服務(wù)的短板。在其目前的管理規(guī)模版圖中，五大城市群在管面積占比73%，其中長(zhǎng)三角、珠三角城市群比例高達(dá)56%，而成渝城市群僅3%，是占比最小的區(qū)域，此次并購(gòu)后其在西部地區(qū)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將發(fā)生質(zhì)的變化。

從外部環(huán)境來(lái)看，隨著越來(lái)越多房企物業(yè)分拆上市，房企在地產(chǎn)領(lǐng)域的規(guī)模之爭(zhēng)，已經(jīng)映照到物管領(lǐng)域，“跑馬圈地”正酣。

恒大物業(yè)上市沒(méi)多久，便立下軍令狀，2021年每月新增拓展在管面積3000萬(wàn)平方米。按此推算，到2021年末其在管面積至少達(dá)6.14億平方米。在這一目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，恒大物業(yè)迅速15億收購(gòu)亞太酒店物業(yè)，新增在管面積8000萬(wàn)平方米。

萬(wàn)科的萬(wàn)物云雖未上市，但卻已經(jīng)占據(jù)物企管理規(guī)模“頭把交椅”。克爾瑞物管數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，萬(wàn)物云以5.78億平米在管面積，成為國(guó)內(nèi)在管規(guī)模最大物企，雅生活和碧桂園服務(wù)排名第二、第三，在管面積分別為5.05億平方米、4.09億平方米。

再看碧桂園服務(wù)，此次收購(gòu)其管理規(guī)模將得到暴增，再上一個(gè)臺(tái)階。

“恒碧萬(wàn)”在地產(chǎn)領(lǐng)域的龍頭地位，正在逐漸映射進(jìn)物管領(lǐng)域。

不僅如此，隨著融創(chuàng)服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、世茂服務(wù)等TOP10房企物業(yè)成功上市，并表示將上市籌資凈額的65%用于收并購(gòu)，未來(lái)他們?cè)诘禺a(chǎn)領(lǐng)域的規(guī)模排名，是否會(huì)復(fù)制到物管領(lǐng)域，是一件大概率事件。

藍(lán)光嘉寶母公司的融資渴求

從藍(lán)光嘉寶服務(wù)角度看，這是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。

一切跡象都顯示，這是一家正在快速成長(zhǎng)的企業(yè)，過(guò)往的收并購(gòu)效果立竿見(jiàn)影，快速完成了從區(qū)域型物企到全國(guó)性物企的跨越，于2020年11月更名，由“四川藍(lán)光嘉寶服務(wù)集團(tuán)股份有限公司”更改為“藍(lán)光嘉寶服務(wù)集團(tuán)股份有限公司”，去掉“四川”前綴，撕去區(qū)域化標(biāo)簽。

但資本市場(chǎng)似乎不買賬，其股價(jià)自上市以來(lái)下滑8.5%，2020年下跌29.2%。有分析稱，雖然藍(lán)光嘉寶進(jìn)行了大量的收并購(gòu)，但是所收購(gòu)的公司質(zhì)量相對(duì)一般，而且在后續(xù)如何融合吸收也是一個(gè)挑戰(zhàn)。

物業(yè)股價(jià)的不振，對(duì)于地產(chǎn)母公司藍(lán)光發(fā)展融資而言，顯然不利。特別是 “三道紅線”融資新規(guī)出臺(tái)之后，融資更是受限。

截至2020年末，藍(lán)光發(fā)展凈負(fù)債率92.93%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率73.65%，現(xiàn)金短債比1.13倍，觸碰一道紅線，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率略高于70%。

在更早之前，藍(lán)光發(fā)展“三道紅線”全不達(dá)標(biāo)。如今變綠兩條線，是其降杠桿的成果，但依然壓力不小。

這一點(diǎn)，從其近期的動(dòng)態(tài)便可管窺一二。今年一月以來(lái)，大股東藍(lán)光集團(tuán)已經(jīng)連續(xù)兩次質(zhì)押其股份，先后于2月8日、1月29日分別質(zhì)押2500萬(wàn)股、9000萬(wàn)股。

如果將往期質(zhì)押股份包含在內(nèi)，藍(lán)光集團(tuán)和一致行動(dòng)人楊鏗累計(jì)質(zhì)押股份達(dá)8.78億股（約28.94%股權(quán)），占其持有藍(lán)光發(fā)展股份總數(shù)的49.64%，將近一半。

股權(quán)質(zhì)押融資而來(lái)的資金雖可以用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，質(zhì)押比例越高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也大。

另外，從2020年11月份至2021年1月初，兩個(gè)多月時(shí)間，藍(lán)光發(fā)展擔(dān)保22次，擔(dān)保金額63.3億元。截至1月20日，藍(lán)光發(fā)展為全資子公司、非全資子公司和參股公司合計(jì)提供擔(dān)保金額658.6億元，如果將子公司為其提供的55億擔(dān)保金額算在內(nèi)，藍(lán)光發(fā)展共提供擔(dān)保金額高達(dá)713.6億元，占其2019年末凈資產(chǎn)的354.4%。

一般而言，擔(dān)?？傤~占公司凈資產(chǎn)的比例不宜超過(guò)50%。高擔(dān)保會(huì)加劇企業(yè)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，背后存在了一系列隱憂。

相比之下，通過(guò)出售資產(chǎn)和股權(quán)是加速現(xiàn)金回流和降杠桿的上上之選，“三道紅線”之下越來(lái)越多房企青睞這種方法。

這或許也是藍(lán)光發(fā)展出售藍(lán)光嘉寶服務(wù)的原因之一。

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