??任何一個行業(yè)的發(fā)展都有其周期運行規(guī)律，與行業(yè)自身特點、供需結(jié)構(gòu)、政策調(diào)控、經(jīng)濟發(fā)展周期息息相關(guān)。投資需要對一個行業(yè)進行深入研判，對于其不同發(fā)展周期采取合理的投資方式及投資策略。

??在上行周期時，不必過于樂觀，行業(yè)整體快速增長的情況下，需要把握具體投資個案的潛在風(fēng)險。投資需要逆向思維，進入周期調(diào)整時，一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價格易被低估，且有更多元化的投資模式開放，因此需要深入思考調(diào)整周期之下如何把握、發(fā)掘結(jié)構(gòu)型的優(yōu)質(zhì)投資機會。

??房地產(chǎn)也是這樣一種周期性的行業(yè)，對于房地產(chǎn)行業(yè)的投資，在增量發(fā)展的黃金時期，以及如今步入的存量時代，適合機構(gòu)和居民投資的方式也不同。

??過往，投資者通過“炒房”動輒收益翻番，房產(chǎn)投資幾乎不需要太高的門檻;房產(chǎn)金融類投資，如市場上非標債權(quán)類的地產(chǎn)金融產(chǎn)品也非常豐富，可以“穩(wěn)穩(wěn)”地獲得比較高的固定收益。但近幾年，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)整體的嚴調(diào)控以及大資管行業(yè)統(tǒng)一嚴監(jiān)管的調(diào)整，過往簡單投資獲利的邏輯逐漸發(fā)生了改變。“炒房”的結(jié)果可能是有價無市、無價差空間，購買地產(chǎn)債權(quán)類產(chǎn)品要更加理性地選擇能看得懂的交易對手和項目，綜合考慮風(fēng)險、收益。所以，不少人也質(zhì)疑，針對當前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展新形勢，如何進行地產(chǎn)投資更為合適?

??我們認為，新形勢下的地產(chǎn)股權(quán)投資正當時。下文將從地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展、宏觀調(diào)控、金融監(jiān)管及地產(chǎn)股權(quán)投資的特點進行簡析。

??地產(chǎn)行業(yè)進入發(fā)展新階段

??房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，疊加經(jīng)濟發(fā)展周期、政策調(diào)整因素等，當前已步入結(jié)構(gòu)型分化與均衡發(fā)展時期，而項目利潤與價值的創(chuàng)造，需要通過精耕細作方能實現(xiàn)。

??我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展已有40多年，經(jīng)歷了不同發(fā)展階段的周期變化。自1998年住房商品化改革后，房地產(chǎn)市場正式進入商品化時代。伴隨著經(jīng)濟快速發(fā)展、城鄉(xiāng)分化、人口增長帶來的紅利，房地產(chǎn)行業(yè)迎來了快速發(fā)展期。尤其從2008年到2018年，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的“黃金十年”，中國GDP年化增速達到了10.9%，全國商品住宅均價從3000-4000元/㎡上漲至9300元/平方米，一線城市地產(chǎn)投資的年化回報率超過了18%，二、三線城市地產(chǎn)投資的年化回報率也達到了8%以上。

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，我國的宏觀政策也在發(fā)生變化。2016年的中央經(jīng)濟工作會議首提“房住不炒”，開始去杠桿、去庫存。2018年十九大報告中提出“堅持房子是用來住的，不是用來炒的”定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，為房地產(chǎn)行業(yè)政策奠定了主基調(diào)。2019年12月中央經(jīng)濟工作會議明確，全面落實“因城施策”及“穩(wěn)地價”、“穩(wěn)房價”、“穩(wěn)預(yù)期”的長效管理調(diào)控機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

??2020年全球遭遇疫情沖擊，雖然各地方政府考慮地方具體情況，對于供地節(jié)奏、房產(chǎn)銷售有階段性的調(diào)整，但并未改變房地產(chǎn)調(diào)控政策的主基調(diào)。在疫情有效控制后，房地產(chǎn)行業(yè)也得到了快速反彈。2020年僅上半年，全國土地出讓資金約為2.8萬億，占地方財政收入近35%。全年房地產(chǎn)總開發(fā)投資額同比增速為7.0%，商品房銷售面積176086萬平方米、銷售額173613億元，分別比上年增長2.6%和2.2%。整體來看，即使疫情期間，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟發(fā)展的“壓艙石”仍在穩(wěn)步發(fā)展。

??當前，我國房地產(chǎn)行業(yè)已進入結(jié)構(gòu)型分化與均衡發(fā)展的時期。2020年10月，十四五規(guī)劃提出“租購并舉、因城施策”，推動金融、房地產(chǎn)同實體經(jīng)濟均衡發(fā)展;推進以人為核心的新型城鎮(zhèn)化;優(yōu)化行政區(qū)劃設(shè)置，發(fā)揮中心城市和城市群帶動作用，建設(shè)現(xiàn)代化都市圈;推進成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈建設(shè);推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)等。

??十四五規(guī)劃延續(xù)了房地產(chǎn)行業(yè)整體繼續(xù)維持平穩(wěn)的基調(diào)，而城市群發(fā)展的邏輯亦將延續(xù)，未來二三線城市及都市圈輻射范圍內(nèi)會涌現(xiàn)出更多的成長機會和溢出效應(yīng)?！靶禄ā?、“雙循環(huán)”的大背景下，需要抓住產(chǎn)業(yè)鏈升級整合、信息科技發(fā)展、消費升級等帶來的投資機會，不少綜合型房企集團、知名地產(chǎn)基金已經(jīng)在關(guān)注城市更新、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、物流、IDC、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、物管等領(lǐng)域進行布局。房地產(chǎn)行業(yè)、區(qū)域、產(chǎn)品、服務(wù)等多維度將出現(xiàn)進一步結(jié)構(gòu)型的分化，圍繞美好生活的追求，抓住創(chuàng)新和高質(zhì)量的發(fā)展脈搏。

??新形勢下的房地產(chǎn)投資，需要發(fā)揮專業(yè)管理和主動管理優(yōu)勢，進入到精耕細作的價值回歸時代。前述提到的房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)型分化，機遇與挑戰(zhàn)并存，意味著行業(yè)門檻進一步提高。過往高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高毛利的模式不復(fù)存在，成本控制和運營管理、高質(zhì)量的產(chǎn)品力將是行業(yè)精耕細作的重點內(nèi)容。然這幾點核心能力需要從整體上去打造，不是簡單的某個環(huán)節(jié)。地產(chǎn)投資戰(zhàn)略的制定需要結(jié)合房企自身品牌、產(chǎn)品深耕布局的城市和區(qū)域，結(jié)合各城市發(fā)展特點，遵循城市群、都市圈發(fā)展的規(guī)律，梳理深耕型與機會型進駐城市的布局;投拓、設(shè)計、工程、成本、招采、營銷等多環(huán)節(jié)統(tǒng)一化、體系化運營，從初始便確立好產(chǎn)品客群定位及成本管控目標，通過精細化的運營管理，以獲取目標利潤率。

??地產(chǎn)股權(quán)投資正當時

??伴隨著房地產(chǎn)嚴調(diào)控與金融監(jiān)管環(huán)境的變化，行業(yè)投融資方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)股權(quán)投資的必要性與優(yōu)勢進一步彰顯，而其投資的專業(yè)性和合規(guī)性門檻也有更高的要求。

??在過往高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高毛利的發(fā)展時期，地產(chǎn)項目從前融階段到開發(fā)貸，金融機構(gòu)、地產(chǎn)基金等大多采用非標債權(quán)的方式對實現(xiàn)地產(chǎn)項目的融資，增信方式大多采用項目抵押、股權(quán)質(zhì)押、地產(chǎn)集團公司信用兜底等。融資要素設(shè)計方面在前融階段往往期限較短，后期開發(fā)貸銜接后置換退出前融，固定的融資期限給到機構(gòu)投資者以一定的預(yù)期回報率。對于項目的管控也主要站在債權(quán)投資者角度，規(guī)定資金用途、章證照監(jiān)管，定期獲取項目節(jié)點進度信息、財務(wù)報表等常規(guī)方式，但對于項目經(jīng)營、過程管理，非股東層面的債權(quán)投資人無法參與。項目到期后，最終是否能有效退出，首先看第一回款來源即項目銷售回款情況，如不能夠滿足的話，更多還是依賴于房企信用兜底。投資人獲得固定回報退出，不分享后端超額利潤，留存利潤歸開發(fā)商所有。

??當前，隨著資產(chǎn)管理近幾年大力主導(dǎo)趨向于權(quán)益化投資轉(zhuǎn)型，統(tǒng)一規(guī)范金融機構(gòu)對于地產(chǎn)的融資方式，以及近期對于房地產(chǎn)“三條紅線”、銀行貸款集中度管理的政策出臺等，地產(chǎn)金融的供給和需求雙向均面臨管控。

??2019年銀保監(jiān)會出臺的23號文，明確禁止各類不滿足“四三二條件”的變相融資業(yè)務(wù)，業(yè)內(nèi)原以資產(chǎn)收益權(quán)、明股實債的非標債權(quán)方式或者變相繞道監(jiān)管的一些融資方式受到影響。2020年5月，銀保監(jiān)發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)》，對于非標債權(quán)額度進一步嚴格管控。地產(chǎn)股權(quán)投資必將是信托等資管機構(gòu)大力轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)方向。當前，已有多家信托公司在地產(chǎn)前融、收并購等階段，嘗試真股方式進行投資，股權(quán)投資部分同股同權(quán)，項目到期退出或者模擬清算退出，獲取后端利潤分成。

??從私募基金的監(jiān)管軸線來講，備案4號文嚴格限制16個熱點城市的普通住宅項目地產(chǎn)債權(quán)基金備案。而2018年4月大資管新規(guī)的出臺，打破資管剛兌，推動資產(chǎn)管理逐漸轉(zhuǎn)向標準化和權(quán)益化。2019年12月份的《私募投資基金備案須知》，進一步?jīng)_擊了以借貸為主的房地產(chǎn)基金傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，未來僅得以股權(quán)投資方式展開業(yè)務(wù)。到2020年出臺的《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》等，相關(guān)政策一脈相承，推動地產(chǎn)類資管產(chǎn)品、私募基金向地產(chǎn)股權(quán)投資方式轉(zhuǎn)變。

??由于“三條紅線”的出臺，房企需要對負債率、現(xiàn)金短債比進行嚴格控制，相應(yīng)的，房企的融資方式也需要發(fā)生轉(zhuǎn)變，即降低債權(quán)融資比例，嘗試開放地產(chǎn)股權(quán)融資渠道。業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)多家房企在拿地時引入股權(quán)戰(zhàn)略投資者，成立合資平臺獲取項目，這種方式也是進行地產(chǎn)股權(quán)融資的嘗試。

??因此，從房地產(chǎn)本身的調(diào)控、金融監(jiān)管各方面的管控，催生地產(chǎn)股權(quán)投資的必要性，機構(gòu)投資和普通居民參與地產(chǎn)投資也面臨著轉(zhuǎn)型。從上述分析也可看出，地產(chǎn)股權(quán)投資可以貫穿房企從拿地、收并購、開發(fā)到出售直至清算的各階段。擴展到持有型項目而言，地產(chǎn)股權(quán)投資也可以成為發(fā)行CMBS、類REITS(及公募REITS)等的重要橋梁，成功聯(lián)結(jié)到項目的投資到退出。這意味著，投資人可從全過程的管控去分享其中的股權(quán)投資利潤，而不是像債權(quán)只享受固定的利息收益。

??當然，地產(chǎn)股權(quán)投資非?？简烅椖康闹鲃庸芾砟芰Ατ谕顿Y項目篩選、投后管理運營有很高的要求，需要地產(chǎn)+金融復(fù)合背景的團隊進行專業(yè)管理，需要懂地產(chǎn)投資的策略、理解項目周期測算的邏輯。在產(chǎn)品交易方案、定價、模擬清算及退出機制的設(shè)計上都需要科學(xué)的規(guī)劃，產(chǎn)品設(shè)計需要與底層資產(chǎn)周期、盈利邏輯匹配。住宅投資相對周期較短，一般兩年內(nèi)可到期退出，或者到期前進行模擬清算機制退出。另外，像城市更新、物流地產(chǎn)、IDC等資產(chǎn)，地產(chǎn)股權(quán)投資的長周期是非常適合該類資產(chǎn)融資的，業(yè)內(nèi)知名基金通過與機構(gòu)合作、FOF投資或者專項投資等，很好的為該類新型資產(chǎn)帶來了“長情”的資本來源。

??好的投后管理是地產(chǎn)股權(quán)投資獲利的保障，具體包括股權(quán)投資后如何去監(jiān)督工商確權(quán)、抵質(zhì)押等放款前置條件，定期排查;如何進行投后資金管控，派人駐場、共管章證照，進行賬戶監(jiān)管，管住銷售回流，以實現(xiàn)資金封閉使用，并定期測算項目貨值和現(xiàn)金流;公司治理層面，派出董監(jiān)事，參與公司決策，法律層面防范對外舉債擔(dān)保/抵押/處置資產(chǎn)等風(fēng)險;如何進行運營管控，便于及時修正開發(fā)商運營能力與市場判斷的重大偏差;過程預(yù)警處理等。因此，地產(chǎn)股權(quán)投資由于其對專業(yè)度的要求，需要篩選優(yōu)秀的管理人和交易對手。

??綜上，當前在房地產(chǎn)行業(yè)周期調(diào)整和新的發(fā)展形勢下，投資地產(chǎn)需要轉(zhuǎn)變思維，從傳統(tǒng)的債性投資方式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資模式。通過股權(quán)基金/資管等集合產(chǎn)品的方式，投資人可以較低門檻獲得參與投資優(yōu)質(zhì)住宅項目以及新型資產(chǎn)業(yè)態(tài)的投資機會，鎖定明確的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資金閉環(huán)管理，并且能夠通過管理人精耕細作的管理，使得客戶不限于分享固定的回報率，而是能夠通過管理人所提供的專業(yè)管理服務(wù)，共同分享地產(chǎn)項目的后端投資利潤。

??風(fēng)物長宜放眼量，新形勢下，地產(chǎn)股權(quán)投資“正當時”。

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