多地樓市松綁，A股房地產(chǎn)板塊值得參與嗎？

來源：智能家居時間：2022-03-03 09:30

　　開年以來，多地陸續(xù)出臺樓市松綁政策，從限購、限貸、限價、土地供應等多方面給予樓市實質(zhì)性支持。尤其是近日銀保監(jiān)會主席明確表態(tài)“房地產(chǎn)泡沫化、金融化勢頭得到扭轉(zhuǎn)”，更可視作是中央政府層面為地方松綁政策做了背書，預計后續(xù)地方政府層面還會有更加強有力的樓市松綁政策出臺。

　　作為典型的政策驅(qū)動型行業(yè)，在密集的政策推動下，地產(chǎn)行業(yè)有望觸底反彈，成為2022年穩(wěn)增長的一條重要主線。在此背景下，A股房地產(chǎn)板塊值得參與嗎？

　　長期視角：階段性反彈不值得參與

　　先看看長期視角。

　　市場中有句至理名言，叫“不可與趨勢做對”。就房地產(chǎn)板塊而言，雖然2022年穩(wěn)增長預期下板塊大概率復蘇，但短期復蘇不改長期趨勢，從中長期行業(yè)趨勢來看，房地產(chǎn)板依舊處于下行趨勢之中。

　　面對長期下行的行業(yè)，不少優(yōu)秀的投資者將巴菲特的一句名言視作投資原則，即“如果你不想持有一只股票十年，就不要持有十分鐘”。在他們看來，投資者應遠離長期趨勢下行的板塊，不參與階段性反彈。

　　比如我曾看過一位長期業(yè)績非常優(yōu)秀的基金經(jīng)理訪談，她坦言2013年前后通過人口結(jié)構(gòu)變化確認房地產(chǎn)中長期趨勢向下后，就再也沒有參與過這個板塊。在這位基金經(jīng)理看來，與其在下行通道里博階段性反彈，不如找一個朝陽賽道擁抱高速增長的甜蜜點。

　　從后市的表現(xiàn)來看，這一選擇無疑是正確的。2013年至今，申萬房地產(chǎn)指數(shù)累計上漲18.35%，年均漲幅僅為1.9%，顯著跑輸同期滬深300指數(shù)6.83%的水平。但從個股層面來看，同期仍有22家企業(yè)漲幅超過150%，其中就包括萬科、保利等龍頭企業(yè)。

　　這說明了什么問題呢？就是整體性行情和結(jié)構(gòu)性行情是有區(qū)別的。舉個不太恰當?shù)睦樱斍吧献C指數(shù)的點位，在2007、2015、2017年都曾出現(xiàn)過，但不同時點市場結(jié)構(gòu)的差異非常大、不同板塊的行情走勢差異也非常大。

　　巴菲特的名言，用在個股上面無比正確，如果一個企業(yè)10年后注定消亡，那么當下買入就是投機行為，不值得提倡；但延展到行業(yè)層面后，這個結(jié)論便不再成立，因為夕陽企業(yè)比比皆是，夕陽產(chǎn)業(yè)卻并不多見。尤其是房地產(chǎn)開發(fā)這種人類基礎(chǔ)性需求，在可預見的未來，行業(yè)都不會消失。

　　當前，房地產(chǎn)的總需求接近達峰，行業(yè)整體正逐步進入通脹驅(qū)動的低速增長階段。因此，中長期看，房地產(chǎn)板塊作為一個整體已不具有投資吸引力，即購買房地產(chǎn)etf或指數(shù)基金意義不大，但在結(jié)構(gòu)層面，仍然有一些邏輯值得參與。

　　兩個結(jié)構(gòu)性邏輯

　　當行業(yè)步入長期下行趨勢時，企業(yè)不會坐以待斃，尤其是優(yōu)秀的企業(yè)，從未停止尋找第二增長曲線，而這類企業(yè)，也總能在下行賽道中實現(xiàn)逆勢增長，給投資者驚喜。就現(xiàn)階段來看，即便著眼于中長期，房地產(chǎn)板塊也至少有以下兩個結(jié)構(gòu)性邏輯。

　　1、低效產(chǎn)能出清的供給側(cè)改善邏輯

　　過去二十年的黃金時代，房地產(chǎn)供給側(cè)不斷擴張，截至2020年末，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已達10.3萬家，處于歷史峰值。2021年起，行業(yè)進入所謂的黑鐵時代，低效產(chǎn)能開始出清，在此背景下，行業(yè)競爭格局有望逐步優(yōu)化，龍頭企業(yè)有望通過份額擴張實現(xiàn)逆勢增長，不斷增厚自身的投資價值。

　　這種供給側(cè)改善的邏輯在A股很多行業(yè)都經(jīng)歷過。本世紀前十年，我國經(jīng)濟處于高速增長期，幾乎所有行業(yè)都是成長性行業(yè)，都是做大蛋糕的邏輯；進入2010年以后，一些行業(yè)陸續(xù)進入成熟期，行業(yè)競爭加劇，低效產(chǎn)能不斷出清，走出來的龍頭強者恒強，給長期投資者創(chuàng)造了非常亮眼的回報。

　　空調(diào)和白酒是兩個典型案例。在空調(diào)賽道，格力、美的、海爾三強“剩者為王”，市場份額不斷提升，市值規(guī)模也穩(wěn)步增長，成為價值股的典范；在白酒賽道，近五年來白酒消費總量不斷萎縮，但以茅五廬汾洋等為代表的高端、次高端白酒逆勢擴張，在消費升級的邏輯下成為A股最好的賽道之一。

　　2、產(chǎn)業(yè)鏈延展邏輯：從賣出到持有

　　記得一個資深投資者說過，自己基本不投“項目型”公司，因為缺乏復利效應，典型代表就是房地產(chǎn)開發(fā)公司。對于這一點，地產(chǎn)投資者應該深有感觸，總結(jié)來看，地產(chǎn)投資至少有三個缺點，其根源都在于其“項目型”商業(yè)模式。

　　一是盈利波動大。由于不同房地產(chǎn)項目的毛利率差異很大，如果企業(yè)當年熱點城市項目占比高，一般盈利水平會比較好，如果次年熱點城市項目占比下降，企業(yè)盈利有可能負增長。這種盈利水平的波動，往往會導致股價出現(xiàn)較大波動，影響持股體驗。

　　二是競爭激烈，容錯性差。項目型公司必須不停開拓市場，通過新項目保持增長，本質(zhì)上是一種辛苦活，容錯性較差，對管理有很高的要求，很多企業(yè)一旦掉隊，就失去了翻盤資格。相比之下，投資者通常更喜歡“躺著賺錢”的商業(yè)模式，如高端白酒，這類賽道的進入壁壘高，容錯性強，既便走了彎路也有機會東山再起。

　　三是周期屬性強。同任何行業(yè)一樣，房地產(chǎn)也有周期性，只不過其周期屬性更長罷了。也正是因為地產(chǎn)周期太長，一旦行業(yè)進入下行周期，一般投資者幾乎很難陪著企業(yè)熬過周期底部（不像豬周期，頂多熬一年就能看到曙光了），也沒這個必要。就現(xiàn)階段來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)正從上行周期步入下行周期，市場資金大多避而遠之。

　　鑒于項目型模式的種種問題，房地產(chǎn)公司從未放棄過轉(zhuǎn)型探索?，F(xiàn)階段看，個別龍頭企業(yè)在物業(yè)管理、自持型商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)、長租公寓等領(lǐng)域均已取得顯著進展，不同于房地產(chǎn)開發(fā)的“賣出”模式，這類新業(yè)務都是“持有”模式，能夠持續(xù)貢獻較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　只不過和房地產(chǎn)開發(fā)相比，新興業(yè)務的營收占比較小，長期得不到市場的充分關(guān)注。但在供給側(cè)出清的邏輯支撐下，市場對龍頭地產(chǎn)公司開發(fā)業(yè)務空間萎縮的憂慮減小，新興業(yè)務在邊際上的影響逐步提升，一些在“持有模式”上進展較快的公司正愈發(fā)受到市場關(guān)注，開始具備結(jié)構(gòu)性投資機會。

　　短期視角下的一些邊際變化

　　中長期的問題解決之后，再來看短期視角。

　　短期來看，地產(chǎn)政策面正在出現(xiàn)一些積極變化。在“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的要求和“一城一策”的指引下，前期偏緊的政策已出現(xiàn)寬松跡象。

　　如菏澤、重慶、贛州等非限購城市將首付比例降低至20%；作為一線熱點城市的廣州，商業(yè)銀行開始調(diào)降房貸利率，向市場釋放了非常積極的信號；近期長沙召開房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)座談會，提出房價指數(shù)分類統(tǒng)計試點，區(qū)分剛需型住房和改善型住房，對于改善型住房按照8%-10%控制增長，突破了前期5%漲幅的限制；在集中供地側(cè)，樓面價普遍下降且配建要求普遍減少，開發(fā)商拿地利潤也開始修復；鄭州則明確引導金融機構(gòu)加大個人住房按揭貸款投放，下調(diào)房貸利率，放寬限購限貸條件；……

　　考慮到基本面的滯后性，盡管很多城市陸續(xù)出臺了邊際寬松政策，但當前房地產(chǎn)行業(yè)仍未走出頹勢，表現(xiàn)為居民購房需求偏弱，房企拿地積極性不高，土地成交面積、溢價率均處在近5年來同期最低水平等。在這個意義上，當前已出臺的邊際放松政策只是開端，預計未來還會有更多城市出臺更多寬松政策，直至房地產(chǎn)板塊的盈利空間和市場預期得到充分修復。

　　受政策邊際寬松影響，開年以來A股房地產(chǎn)板塊已經(jīng)出現(xiàn)復蘇跡象，尤其是個別安全屬性較強的國企地產(chǎn)龍頭，距離去年低點位置已有較大漲幅。但由于基本面的拐點尚未出現(xiàn)，所以基于政策邊際放松帶來的房地產(chǎn)板塊復蘇行情才剛剛開始，有望在產(chǎn)能出清背景下獲益的地產(chǎn)龍頭和“持有模式”轉(zhuǎn)型進展較快的特色地產(chǎn)公司，均迎來了較好的布局時機。

　　【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議?！?

　　本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言，封面圖來自壹圖網(wǎng)。

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　　編輯：孫江永毛德芬

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（責任編輯：岳權(quán)利 HN152）